核心結論：中國監管層大力鼓勵ESG投資發展，長線資金入市帶來ESG投資需求，投資者需重視。ESG策略在新興市場存在超額收益，本質上源于高ESG評級個股的基本面更優。降低風險是機構開展ESG投資的重要驅動力，EGS評級高的公司股價波動性更小。

行穩致遠——ESG策略的奧義

近年來ESG投資理念在海外市場日益風靡，尤其是在新冠疫情對全球經濟和金融市場造成沖擊的背景下，全球ESG資產管理規模快速增長。中國ESG投資還處在萌芽階段，當下A股市場為什么要重視ESG策略？ESG策略的奧義是什么？進行ESG投資會給投資者帶來何種益處？本文將就此話題進行分析。

1.當下為什么要重視ESG策略？

全球ESG投資發展迅速，中國尚處在萌芽階段。ESG即環境（Environmental）、社會責任（Social Responsibility）和公司治理（Corporate Governance），ESG策略就是將三個因素納入投資決策過程中的投資方法。世界范圍內環境和社會問題頻發，全球資本市場對ESG投資的關注度持續升溫。2006年聯合國責任投資原則（UN-PRI）創立，簽署機構將自覺遵從PRI投資原則，將ESG理念納入到旗下基金產品的投資決策中。截至2020年全球已有3314家金融機構加入UN-PRI，2006-2020年復合增速為32.7％，資產管理規模達103.4萬億美元，2006-2020年復合增速為21.9％。ESG理念在歐美發達市場已經深入人心并廣泛實踐，2018年歐洲可持續投資規模達14.1萬億美元，美國為12.0萬億美元，其他市場ESG投資起步雖晚但發展迅猛，日本可持續投資規模2016 -2018年復合增速達114.5％，加拿大為25.1％。中國ESG投資還處在萌芽階段，2020年中國簽署UN-PRI的機構數量為52家，2012-2020年復合增速達50.3％，其中包括41家資產管理機構和11家服務提供商。相對于發達國家，中國ESG投資還有很長一段路需要走，2016年歐洲和澳洲ESG滲透率（ESG投資規模占資產管理總規模比例）基本在50％以上，而中國僅為0.9％，遠低于全球平均水平26.3％。

當下A股市場為什么要重視ESG策略：（1）自上而下政策推動。早在2006年深交所就發布了《上市公司社會責任指引》，隨后2008年上交所發布了《上市公司環境信息披露指引》，均要求上市公司積極履行社會責任，但披露ESG報告依然為自愿行為。2017年中國加入UN-PRI之后，監管陸續推出多項政策積極推廣ESG投資，例如2018年修訂《上市公司治理準則》，確立了ESG信息披露基本框架，2019年設立科創板并要求上市公司披露ESG信息。未來我國將逐步強制披露ESG有關信息，從制度上保障ESG投資的開展；（2）自下而上投資需求。海外ESG管理資產分為個人持有部分和機構持有部分，其中機構部分主要由養老金、高校基金、保險公司和各類組織投資。2018年海外ESG管理資產中機構持有75％，占絕對主導地位。近年來，A股內外資機構投資者占比持續上升，截至20H1外資持有A股市值占比為8.9％，國內公募基金占比為11.5％，險資、社保和年金占比為6.4％。參考海外經驗，這些長線資金有望帶來更多ESG策略的需求。此外，越來越多的國內機構將ESG因素納入投資決策的框架中，58.5％的機構已在投資過程中考量ESG但缺乏官方政策，4.9％的機構已制定官方政策并將ESG因子充分納入投資，1.2％的機構已在企業層面制定ESG策略。

2. ESG策略的超額收益及來源

ESG策略在新興市場存在超額收益。MSCI ESG領導者指數（ESG Leaders Indexes）是運用正面篩選法挑選出各個市場ESG評級最高的公司，然后編制成的指數。通過對MSCI ESG領導者指數的回測可以發現，ESG策略在發達市場并無明顯的超額收益，2009年2月至2020年12月MSCI發達市場ESG指數累計收益為136.4％，略微領先于MSCI發達市場綜合指數的115.3％。但是ESG策略在新興市場有效性較強，2009年2月至2020年12月MSCI新興市場ESG指數累計收益為367.9％，明顯跑贏MSCI新興市場綜合指數的258.6％。就中國A股而言，ESG策略同樣存在明顯超額收益，2010年12月至2020年12月MSCI中國ESG指數累計收益為291.5％，高于MSCI中國綜合指數的206.8％。具體來看，根據國內ESG評級機構“商道融綠”提供的中證800指數成分股的ESG評級，我們對成分股按ESG評級進行分組并計算A股本輪牛市以來（2019/1/4 -2021/1/15）各組相對于中證800指數的超額收益，A-組的平均超額收益為27.4％，B+組為21.6％，B組為5.1％，B-組為-22.0％，C+組為-17.0％，C組為-66.0％，可見ESG評級越高的公司超額收益越明顯。

ESG策略的超額收益來源于更好的基本面。無論是學術界還是投資界，對于超額收益是否來源于ESG策略本身都沒有達成統一。從學術角度，Fama-French三因子模型認為超額收益可由市場因子、市值因子、價值因子共同解釋。ESG策略保留了市值較大的公司，而剔除了市值較小的公司，主要因為大公司的ESG評分更高，因此超額收益可能是規模因子和價值因子帶來的，而未必來源于ESG策略本身。從投資角度，股價本質上由盈利決定，ESG評級高的公司往往是優質賽道里基本面優質的龍頭公司，即存在“龍頭效應”。中證800成分股中，評級在B+及以上的個股中，醫藥行業數量占比為12.8％，電子為8.5％，電力設備及新能源為5.1％，汽車為4.3％，因此高評級個股的超額收益可能來源于優質賽道的行業貝塔。同時，高評級個股的規模、盈利性和成長性均優于低評級個股：（1）市值規模。A-組平均市值為1325億元，B+組為1961億元，B組為711億元，B-組為367億元，C+組為693億元，C組為411億元；（2）盈利能力。A-組20Q3平均ROE（TTM）為12.1％，B+組為7.6％，B組為7.7％，B-組為-2.3％，C+組為-11.5％，C組為2.9％；（3）成長性。A-組20Q3平均營收/凈利潤同比增速（TTM）為38.9％/49.2％，B+組為8.6％/193.8％，B組為7.8％/-21.8％，B-組為5.9％/180.6％，C+組為-3.2％/-112.5％，C組為-1.5％/3.8％。

3. ESG策略的真正奧義在于穩健

ESG關注的是價值觀，立足長期可持續發展。ESG投資的出發點是對投資價值觀的補充和完善：（1）從評級體系看，ESG策略將非財務類指標納入到投資決策中，注重經濟效益和社會效益的統一。例如MSCI ESG評級體系關注公司在環境、社會和治理3個方面合計10項主題下的37項 ESG關鍵評價指標表現，包括環境方面的氣候變化、自然資源、污染及浪費、環境機會等，社會方面的人力資源、產品可信度、股東否決權、給社會創造價值的機會等，以及治理方面的公司治理、公司行為等。而上市公司為了滿足ESG的要求，可能會承擔一定的合規成本，反而會拖累盈利及股價表現。（2）從投資策略看，國際上通行的ESG策略有7種，其中負面篩選是最為常用的策略，全球管理資產規模達19.8萬億美元，該策略剔除對社會產生不良影響或者不符合社會價值觀的行業或個股，例如酒類、煙草、武器、賭博等。盡管這些領域依然存在一些牛股，但根據ESG原則被排除在組合之外。此外，股東參與也是常用ESG策略之一，全球管理資產規模達9.8萬億美元，該策略利用股東權力影響公司經營行為，以使其滿足ESG原則。由此可見，ESG策略不僅僅關注投資回報，更重要的是關注投資所能創造的價值，能夠為社會的長期可持續發展做出貢獻。

ESG策略有助于投資者進行長期風險管理。利率變化等系統性風險具有規律性，屬于“已知的未知”，投資者能夠有效評估和定價，但投資者并不擅長應對新冠疫情這種難以預測的風險，即“未知的未知”，ESG風險就介于兩者之間。因此，風險管理是機構開展ESG投資的主要動機，而非獲取超額回報。在已開展ESG投資的中國機構中，85％的機構認為ESG可以有效降低個股及組合風險，其中58％的投資機構將降低風險列為首要驅動力。此外，分別有25％和15％的投資機構將社會責任和超額收益列為首要驅動力。近年來A股市場ESG風險事件頻發，2019年6月至2020年6月中證800成分股發生2866件ESG風險事件，其中產品負面事件959件，商業道德負面事件496件，大氣污染404件。ESG策略有助于預防或減少尾部風險事件給投資組合帶來的損失。中證800成分股中，ESG評級A-組2010年來年化波動率（平均收益率標準差年化值）為37.9％，B+組為38.7％，B組為43.0％，B-組為44.5％，C+組為44.2％，C組為51.4％。進一步考察不同ESG評級個股在重大風險事件下的表現。2020/1/14-2020/3/23新冠疫情導致市場大幅回調，期間ESG評級A-組的跌幅為-10.6％，B+組為-13.3％，B組為-12.9％，B-組為-12.2％，C+組為-12.0％，C組為-19.2％。整體看，高ESG評級的公司股價表現更加穩定，ESG策略有助于投資者進行長期風險管理，是穩健投資的優選。

風險提示：ESG鼓勵政策落地不及預期；國內機構ESG實踐進展緩慢。