一、社會(huì)影響力債券發(fā)展概覽

社會(huì)影響力債券（social impact bond, SIB）是公共部門和政府機(jī)構(gòu)間簽訂的一份合約，并據(jù)此合約為某些領(lǐng)域內(nèi)更好的社會(huì)效益提供付費(fèi)，同時(shí)將部分節(jié)省的費(fèi)用作為投資收益部分回報(bào)給投資者。英國(guó)作為社會(huì)影響力債券的發(fā)明者，在解決社會(huì)問(wèn)題上取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展、同時(shí)帶來(lái)可觀的經(jīng)濟(jì)回報(bào)上實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)最為豐富。

（一）首單社會(huì)影響力債券：非盈利組織發(fā)行，降低再犯罪率

早在2010年，英國(guó)彼得伯勒為解決該城市的短期服刑罪犯出獄后的再犯罪率居高不下的問(wèn)題，由一家非盈利組織社會(huì)金融公司（Social Finance Ltd.）設(shè)計(jì)發(fā)行了全球首只社會(huì)影響力債券。該債券由17名投資者注資，總規(guī)模500萬(wàn)英鎊。募集資金用于向所有服刑期在1年以下的囚犯提供服務(wù)。至2017年7月，該市服刑人員的再犯罪率下降9%，超過(guò)債券發(fā)行時(shí)英國(guó)政府設(shè)定的7.5%的目標(biāo)。由此，投資者不僅收回了本金，也在投資期內(nèi)獲得了超過(guò)年化3%的投資回報(bào)。

截至2018年，英國(guó)已成功發(fā)行32只社會(huì)影響力債券，涉及領(lǐng)域包括流浪漢、精神健康、教育和失業(yè)等。英國(guó)政府內(nèi)閣辦公室建立了社會(huì)影響力債券中心。2012年，英國(guó)政府向社會(huì)效益基金撥款約2800萬(wàn)美元用于社會(huì)影響力債券的開(kāi)發(fā)和發(fā)展，并于2016年從生命機(jī)會(huì)基金中追加投入約1.134億美元。根據(jù)英國(guó)公民社會(huì)部，至2020年英國(guó)的社會(huì)影響力債券市場(chǎng)將達(dá)到14億美元，在國(guó)際上也將至少有15個(gè)國(guó)家參與到社會(huì)影響力債券的發(fā)行中。

（二）社會(huì)影響力債券的主要環(huán)節(jié)、基本要素和參與主體

在社會(huì)影響力債券運(yùn)作過(guò)程中，為協(xié)同資金和社會(huì)服務(wù)等兩個(gè)基本要素，需調(diào)動(dòng)六個(gè)關(guān)鍵參與主體，其運(yùn)作模式如下圖：

1. 結(jié)果型投資者（Outcome funders），只在項(xiàng)目成果產(chǎn)生后給予資金支持，可以是政府、基金會(huì)或其他公共投資者。這對(duì)許多政府而言極富吸引力，因?yàn)槟茉趪L試新方法的同時(shí)不必面對(duì)花費(fèi)了大筆財(cái)政支出卻成效不佳的尷尬境地，他們可以在前期定義項(xiàng)目成果，使財(cái)政支出更加有效，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給私人投資者。

2. 投資人，負(fù)責(zé)在項(xiàng)目之初提供資金，同時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，能否獲得回報(bào)和能取得多少回報(bào)都取決于社會(huì)問(wèn)題的解決成效。如項(xiàng)目未達(dá)到成果，則投入的錢就無(wú)法回收；若取得預(yù)期成果，則結(jié)果型投資者將報(bào)酬支付給投資人；在預(yù)定的上限內(nèi)，結(jié)果越好，回報(bào)越高。這種激勵(lì)措施確保了社會(huì)影響與財(cái)務(wù)回報(bào)的匹配，當(dāng)社會(huì)回報(bào)較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)回報(bào)自然會(huì)較高，甚至拿到更多盈余。由于社會(huì)影響力債券的概念較新風(fēng)險(xiǎn)還有待確定，目前投資人大多是高凈值人士或?qū)I(yè)投資者。

3. 服務(wù)提供者，可以是社會(huì)企業(yè)、非政府組織、公共或私營(yíng)部門等，具有創(chuàng)新而高效的服務(wù)項(xiàng)目或干預(yù)措施幫助解決社會(huì)問(wèn)題。通過(guò)社會(huì)影響力債券獲得提供服務(wù)的營(yíng)運(yùn)資本。主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)收集和嚴(yán)格測(cè)量、學(xué)習(xí)與反饋等。

4. 客戶，即受益人或項(xiàng)目參與者，與其他融資形式相比，社會(huì)影響力債券更適用于最低收入人群，由于沒(méi)有支付能力，但產(chǎn)生的社會(huì)問(wèn)題后果很嚴(yán)重，潛在行為帶來(lái)的財(cái)政支出或代價(jià)很大。盡管政府已提供服務(wù)或買單找服務(wù)提供商來(lái)解決，但情況依然堪憂，這時(shí)，社會(huì)影響力債券就提供了一種具有成本效益的解決辦法。

5. 中介機(jī)構(gòu)，包括債券承銷人等金融機(jī)構(gòu)。

6. 第三方審核機(jī)構(gòu)，由于債券償付與成果掛鉤，因此需要經(jīng)過(guò)不涉及到以上提到的各相關(guān)方的第三方嚴(yán)格審核，以加強(qiáng)以上各相關(guān)方的透明度。

（三）多贏投資：社會(huì)影響力債券的模型

綜上，因其為成果支付的特性，社會(huì)影響力債券模型本質(zhì)上是一種多贏投資：服務(wù)提供方（社會(huì)企業(yè)）可以獲得初始營(yíng)運(yùn)資本啟動(dòng)服務(wù)；結(jié)果型投資者在成功后支付轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人可以在獲得社會(huì)影響的同時(shí)獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào)；第三方審核加強(qiáng)了各方的透明度；而最終，各方的共同努力都是為了社會(huì)影響力債券的參與者能切實(shí)受益，改善社會(huì)服務(wù)，解決社會(huì)問(wèn)題。社會(huì)影響力債券共有四個(gè)顯著特點(diǎn)：

第一，社會(huì)影響力債券本質(zhì)上是“為結(jié)果付費(fèi)（payment for success, PFS）”的一種合約，即政府根據(jù)公共服務(wù)提供者所實(shí)現(xiàn)的社會(huì)效益，而不是其投入或產(chǎn)出來(lái)支付費(fèi)用。當(dāng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)完畢后，由社會(huì)投資者向項(xiàng)目提供資金；由第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)估項(xiàng)目產(chǎn)生的社會(huì)效益，并以此為依據(jù)支付投資者本金和收益。若項(xiàng)目產(chǎn)生的社會(huì)效益沒(méi)有達(dá)到項(xiàng)目成立時(shí)的預(yù)期，投資者不僅無(wú)法獲得收益，也無(wú)法獲得投資本金。

第二，社會(huì)影響力債券可以將資助社會(huì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)從政府轉(zhuǎn)嫁給投資者。基于其運(yùn)作模式，只有當(dāng)提供的公共服務(wù)取得一定的社會(huì)效益時(shí)，投資者才可以從政府獲得投資收益，否則投資者無(wú)法獲得收益。

第三，社會(huì)影響力債券可以減少政府支出，減輕財(cái)政壓力。在一般情況下，政府部門是通過(guò)政府購(gòu)買的方式提供公共服務(wù)。而通過(guò)社會(huì)影響力債券，政府可以在短期內(nèi)節(jié)省開(kāi)支，而省下的這部分錢足以覆蓋該項(xiàng)目成本和投資者的合理收益。

第四，社會(huì)影響力債券可以為受到投資的非政府組織提供穩(wěn)定的收益。非政府組織提供社會(huì)服務(wù)，同時(shí)其經(jīng)營(yíng)又不以盈利為目的，財(cái)務(wù)狀況比較捉襟見(jiàn)肘。通過(guò)社會(huì)影響力債券，非政府組織可以在提供社會(huì)服務(wù)的同時(shí)獲得穩(wěn)定的收益。此外，其提供的服務(wù)質(zhì)量又直接反映于社會(huì)影響力債券的收益情況。而債券的收益變動(dòng)會(huì)影響該組織的聲譽(yù)，進(jìn)而影響其接受再投資的可能。

二、社會(huì)影響力債券的中國(guó)發(fā)展

隨著經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型以及換擋期高質(zhì)量發(fā)展的需要，社會(huì)責(zé)任投資概念在我國(guó)逐漸深入，值得一提的是，我國(guó)自上而下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為創(chuàng)新性金融工具提供了快速增長(zhǎng)的可能。從我國(guó)綠債市場(chǎng)的高速發(fā)展來(lái)看，盡管綠色影響力債券在我國(guó)剛剛興起，其未來(lái)仍有廣闊空間以待市場(chǎng)發(fā)掘。

(一) 中國(guó)首單社會(huì)影響力債券：推動(dòng)公共交通可持續(xù)融資

2018年10月，北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司發(fā)行了中國(guó)首單社會(huì)影響力債券。這只債券發(fā)行總額為50億元，其中第一期總額30億元，第二期總額20億元，均采用固定利率和浮動(dòng)利率混合的模式計(jì)息。其中，浮動(dòng)利率的定價(jià)機(jī)制依照第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)中債資信出具的《第三方評(píng)估報(bào)告》中給出的社會(huì)效益評(píng)估結(jié)果等因素綜合確定。該債券全部資金都將用于北京軌道交通3號(hào)線和12號(hào)線的建設(shè)。債券詳細(xì)信息及浮動(dòng)利率定價(jià)機(jī)制見(jiàn)表1和表2。

資料來(lái)源：《北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司 2018 年度第一期中期票據(jù)（社會(huì)效應(yīng)債券）募集說(shuō)明書(shū)》

該債券創(chuàng)新性的付息機(jī)制設(shè)計(jì)有效實(shí)現(xiàn)了債券投資價(jià)值和社會(huì)效益的捆綁，即社會(huì)效益改善可以直接提高投資收益，繼而刺激更多的投資者參與社會(huì)影響力債券投資，形成循環(huán)正向激勵(lì)，值得借鑒。

(二) 社會(huì)影響力債券在中國(guó)發(fā)展發(fā)展的難點(diǎn)

盡管我國(guó)存在著龐大的潛在社會(huì)服務(wù)需求，但如何實(shí)現(xiàn)社會(huì)服務(wù)通過(guò)政策傳導(dǎo)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及定向計(jì)量實(shí)現(xiàn)向社會(huì)影響力債券的轉(zhuǎn)化仍是需要探索的問(wèn)題。從目前的市場(chǎng)發(fā)行情況和機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)看，我國(guó)社會(huì)影響力債券仍面臨以下三大難點(diǎn)：

第一，發(fā)行成本較大。除了發(fā)行金融工具的一般成本，發(fā)行社會(huì)影響力債券還需要更多的產(chǎn)品設(shè)計(jì)成本。其自身與標(biāo)的社會(huì)項(xiàng)目高度相關(guān)的特點(diǎn)決定了產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)時(shí)勢(shì)必會(huì)有大量的其他行業(yè)專家參與，同時(shí)需要獲取外部評(píng)估或認(rèn)證，從而提高了開(kāi)發(fā)的相關(guān)費(fèi)用。

第二，產(chǎn)品設(shè)計(jì)難度大。一方面，從發(fā)行人的角度而言，難以建立解決同一社會(huì)問(wèn)題所實(shí)現(xiàn)的社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益之間的量化關(guān)系。社會(huì)影響力債券作為一種融資手段，根本目的是要解決相應(yīng)的社會(huì)問(wèn)題，建立二者之間的量化關(guān)系對(duì)于債券償付不可或缺。然而，解決的社會(huì)問(wèn)題帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益往往在短期內(nèi)無(wú)法體現(xiàn)，這給建立兩種效益間的量化關(guān)系造成了難度。另一方面，從投資者的角度而言，又難以建立適當(dāng)?shù)耐顿Y預(yù)期。對(duì)于傳統(tǒng)的金融工具，如債券、股票等，投資者或可以獲得固定的收益，或可以通過(guò)基本面分析和技術(shù)分析估計(jì)投資的收益狀況，多少可以建立一定的投資預(yù)期。而對(duì)于社會(huì)影響力債券，投資者獲得的收益多少完全取決于該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了多少社會(huì)效益。而投資者對(duì)于社會(huì)效益的實(shí)現(xiàn)往往沒(méi)有明確的概念，預(yù)期管理較為困難。

第三，可提供的社會(huì)服務(wù)較少。社會(huì)影響力債券是一個(gè)投資者、政府、非政府組織高度聯(lián)動(dòng)的體系。其中，非營(yíng)利組織在這一體系中起到提供社會(huì)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益的作用。中國(guó)的非政府組織發(fā)展較為落后，組織數(shù)量少，能提供的服務(wù)也較為有限。這從供給層面限制了社會(huì)影響力債券在中國(guó)的發(fā)展。

三、推動(dòng)我國(guó)社會(huì)影響力債券發(fā)展的政策建議

目前，我國(guó)社會(huì)影響力債券總發(fā)行規(guī)模較低，參與主體匱乏，尚未形成成熟的發(fā)行及交易市場(chǎng)，因此，應(yīng)逐點(diǎn)解決社會(huì)影響力債券發(fā)行和發(fā)展面臨的問(wèn)題，本文提出以下建議：

第一，形成社會(huì)影響力債券標(biāo)準(zhǔn)、完善相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是推動(dòng)其發(fā)展的最關(guān)鍵因素。我國(guó)已發(fā)行的社會(huì)影響力債券被歸類為綠色債務(wù)融資工具，可見(jiàn)我國(guó)尚未建立完整的社會(huì)影響力債券標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)機(jī)制。發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善程度是決定社會(huì)影響力債券支持行業(yè)、培育重點(diǎn)、發(fā)行規(guī)范的最關(guān)鍵因素，我國(guó)應(yīng)盡快補(bǔ)齊制度短板，為社會(huì)影響力債券在中國(guó)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的政策依據(jù)和市場(chǎng)配套。

第二，培養(yǎng)市場(chǎng)責(zé)任投資意識(shí)，通過(guò)頂層設(shè)計(jì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)建設(shè)，成立專項(xiàng)資金扶持發(fā)展并進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。如前文所述，英國(guó)已有專門的研究機(jī)構(gòu)和專項(xiàng)資金來(lái)扶持社會(huì)影響力債券的發(fā)展，且已經(jīng)發(fā)展出了一定規(guī)模的社會(huì)影響力債券市場(chǎng)，我國(guó)亦可以通過(guò)頂層設(shè)計(jì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)建設(shè)。同時(shí)，我國(guó)已發(fā)行社會(huì)影響力債券僅針對(duì)合格投資者，未來(lái)可進(jìn)一步開(kāi)發(fā)零售社會(huì)影響力債券等品種，通過(guò)吸引一般機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾參與投資，拓寬市場(chǎng)規(guī)模，引導(dǎo)市場(chǎng)將責(zé)任投資意愿轉(zhuǎn)化落地。

第三，引導(dǎo)有條件的非政府組織參與社會(huì)影響力債券發(fā)行。非政府組織是社會(huì)影響力債券運(yùn)行模式中關(guān)鍵一環(huán)，既提供社會(huì)服務(wù)，又從根本上影響債券的實(shí)際收益。應(yīng)通過(guò)頂層設(shè)計(jì)和地方政府政策安排，對(duì)具備發(fā)行條件或潛力的非政府組織給予精準(zhǔn)財(cái)政政策支持，對(duì)于亟需社會(huì)服務(wù)補(bǔ)充的行業(yè)給予定向產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)。同時(shí)，適當(dāng)放寬相關(guān)非政府組織的成立和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大社會(huì)服務(wù)的供給，從而擴(kuò)大社會(huì)影響力債券的市場(chǎng)發(fā)展。

第四，形成覆蓋公共服務(wù)領(lǐng)域全行業(yè)的專家團(tuán)隊(duì)或自律協(xié)會(huì)。一方面，這可以擴(kuò)大在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)時(shí)專家的供給，從而降低發(fā)行成本中的專家費(fèi)用；另一方面，各行業(yè)的專家團(tuán)隊(duì)可以在社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的量化評(píng)估中給出專業(yè)意見(jiàn)，解決產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中收益轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵問(wèn)題。

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作者：劉元博  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院科研助理云祉婷  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院助理研究員
指導(dǎo)：史英哲  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院副院長(zhǎng)