摘要：環保工程及服務行業屬于典型的資金密集型行業，融資能力直接制約著行業發展。在經歷了2017-2018年的金融去杠桿之后，今年以來國務院、央行、銀保監會等多部門陸續出臺了多項金融舉措改善民營企業融資環境，這有利于緩解行業所面臨的融資難、融資貴
問題。作為典型的
政策驅動型行業，今年以來國家出臺了多項政策措施，政策體系基本完備，覆蓋水土固廢氣的環境監管格局已經開始形成，不斷增加全社會的環保需求。其中，4月份住建部等九部門聯合印發了《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，該通知要求到2020年，46個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統，對生活垃圾實行分類投放、分類收集、分類
運輸以及分類處置，將極大地促進大固廢領域的發展。作為環境保護服務的重要購買者，政府在調整行業需求方面發揮著重要作用。近年來隨著中國經濟增速的下行，穩增長的投資需求不斷增長，環保行業的逆周期性與社會公益性受到政府的關注，政府在采取積極的財政政策聚焦環境污染攻堅戰，加大在環保領域的投入，環保類投資增速遠高于整體固定資產投資增速。環保工程及服務行業發債企業數量尚可，信用等級相對較高，今年以來尚未有債券發生違約。隨著證監會對于并購重組監管的放松，國資入股環保企業趨勢的延續，該行業的信用狀況將得到進一步改善。盡管我們認為該行業已度過了最為艱困的階段，但該行業的發展仍存在諸多風險因素。如中美貿易摩擦的加劇導致宏觀經濟發展放緩、融資環境并未實質好轉、政策的落實不到位等等，這些風險因素都能對行業的發展產生較大不利影響。一、行業近期運行概況受資管新規、金融去杠桿以及PPP清庫存等政策措施影響，環保企業在2018年遭遇了投融資困境，大部分企業放慢拓展步伐，業績有所放緩甚至下滑，個別企業出現了債務違約。2019年上半年，隨著環保產業所面臨外部風險的持續釋放，財政發力、融資邊際改善以及對污染防治企業的減稅降費等因素影響，環保企業經營情況較2018年相比有所改善。未來隨著國內環保相關產業政策的不斷加碼、需求的進一步釋放、融資環境的逐步改善，環保企業有望迎來較快發展。（一） 環保行業發展潛力巨大隨著城鎮化和工業化進程的持續推進，我國經濟社會發展與資源環境約束的矛盾日益突出，環境保護面臨越來越嚴峻的挑戰。為了改善環境保護滯后于經濟發展的局面，我國加大了環境保護工作力度，淘汰了一批高能耗、高污染的落后生產能力，加快了污染治理和城市環境基礎設施建設。但當前，環境狀況總體惡化的趨勢仍未得到根本遏制，環境問題已經成為威脅人體健康、公共安全和社會穩定的重要因素之一，環保行業仍然具有巨大的發展潛力。隨著我國城鎮化及工業化進程的不斷推進，環境問題越來越成為制約經濟社會發展的重要因素，近年來我國環保投資整體呈現向上態勢，2017年全國環境污染治理投資總額已達到9,539.00億元，處于歷史較高水平。但環保投資占國內生產總值（GDP）的比重，卻從2012年開始呈下降趨勢，至2017年末其所占比例只有1.16%（見圖1）。近年來隨著經濟下行壓力不斷加大，之前高速階段所積累的環境問題開始顯現，環保壓力不斷加大，而根據發達國家經驗，環保投入占GDP的比重在1%-1.5%時，才可能遏制環境污染的惡化趨勢，比重升至2%-3%時，才有可能改善環境質量。由此看來，目前國內環境污染治理投資占GDP比重要起到改善環境質量的作用，還有巨大的空間。
根據《中國環保產業發展狀況報告（2018）》，未來幾年我國環保產業投資需求將超過4萬億元，用于購買環保產品和服務的投資接近2萬億元（見表1）。其中大氣污染防治領域，打贏藍天保衛戰投資需求約為10178億元，環保產品和服務需求約2530億元；水污染防治領域，打好碧水保衛戰投資約為1.8萬億，環保產品和服務需求約9200億元；土壤污染防治領域，打好凈土保衛戰投資需求約為6600億元，環保產品和服務需求約4158億元；危廢領域，預計到2020年處理空間約達3000億元左右，若產廢企業自行處置率按50%測算，
市場空間約1500億元；環境監測領域，預計“十三五”期間環境監測設備銷售增速大約在25%左右，市場空間超過1000億元。2019年1-6月，全國固定資產投資累計增速5.8%，較去年同期下降0.2個百分點，基礎設施建設累計投資增速2.95%，較去年同期下降0.36個百分點，生態保護和環境治理業投資累計增速48%，較去年同期增長12.6個百分點，近年來環保投資增速與固定資產投資、基建投資增速相比一直處于較高水平（見圖2）。積極的財政政策聚焦環境污染攻堅戰，財政支出對生態環境治理的支持力度不斷增加，環境保護支出占國家財政支出總額的比例由2007年的2%提升至2018年的2.9%，2019年全國一般公共預算支出中
節能環保支出較2018年實際支出增長7.4%。2019年1-5月，全國一般公共預算支出9.3萬億元，同比增長12.5%，其中節能環保支出2219億元，同比大幅增長29.8%。地方專項債券發行加速，生態環保是主要投向之一。截至2019年6月25日，地方政府新增債券中，募集資金包含生態環保投向的債券余額有9178億元，其中2019年新增的有3052億元，占比達到21%。環保投資同比增速不僅遠高于固定資產投資和基建投資增速，以及地方專項債券的投向，體現了政策在環保領域投資的傾斜。
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
環保行業具有非常強的政策導向性，圍繞重點工程需求，我國大力發展環保事業，推動以污水處理、垃圾處理、煙硫脫硝、土壤修復和環境監測為重點的裝備制造業發展，推進煙氣脫硫脫銷、城鎮污水垃圾處理、危險廢棄物處理處置等污染設施建設和運營的專業化、社會化、市場化進程。與此同時，我國不斷完善環境經濟政策，包括燃煤電廠煙氣脫硫電價政策、排污收費制度等，以形成對環保產業的基礎支撐。總體來看，在經濟增長的環境約束日趨強化的背景下，環境保護工作的重要性與日俱增。在環保產業投資高速成長的帶動下，大氣污染治理、污水處理、固廢處理等子行業得到快速發展（三個子行業營業收入之和、營業利潤之和占全行業比例均超過85%）。（二） 大氣污染治理任重道遠近年來伴隨著經濟的發展，我國工業產生了大量的廢氣和粉塵，對大氣造成了嚴重的污染，導致部分地區霧霾頻發，人民的生命財產安全受到威脅。隨著人們對大氣污染關注度的提升，大氣污染治理領域迎來了高速發展階段。經過幾年的大力治理，我國大氣污染治理取得了一定的成果。根據生態環境部2019年5月發布的2018年全國城市空氣質量狀況報告顯示，全國338個地級及以上城市中，121個城市環境空氣質量達標，占全部城市數的35.8%，比2017年上升6.5個百分點；平均優良天數比例為79.3%，比2017年上升1.3個百分點；PM2.5濃度為39微克/立方米，PM10濃度為71微克/立方米，均比上年同期有小幅下降，空氣質量總體好轉。但在全國338
個地市中，仍有217
個城市環境空氣質量超標，占比64.2%，如圖3所示；京津冀及周邊“2+26”城市平均超標天數比例為49.5%，超標天數中，以O3、PM2.5、PM10
為首要污染物的天數分別占總超標天數的46.0%、40.7%、12.8%。而根據《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》要求，到2020年，二氧化硫、氮氧化物排放總量分別比2015年下降15%以上；PM2.5未達標地級及以上城市濃度比2015年下降18%以上，地級及以上城市空氣質量優良天數比率達到80%，重度及以上污染天數比率比2015年下降25%以上；提前完成“十三五”目標任務的省份，要保持和鞏固改善成果；尚未完成的，要確保全面實現“十三五”約束性目標；
北京市環境空氣質量改善目標應在“十三五”目標基礎上進一步提高。雖然縱向對比全國空氣質量有所提升，但大氣污染治理仍然有較大的空間，任重而道遠。
資料來源：《2018中國生態環境狀況公報》，遠東資信整理
大氣污染治理需求主要集中在火電、
鋼鐵、
有色及建筑行業。我國火電行業從2012年開始進行了大規模的煙氣治理，以2011年原環保部出臺的《火電廠大氣污染物排放標準》為標志，傳統火電行業大氣治理市場進入快速發展期。到2017年，據中電聯發布的《中國煤電清潔發展報告》，截至2016年末，脫硫、脫銷及除塵基本實現
電力行業全覆蓋，二氧化硫、氮氧化物和煙塵排放分別下降至0.39、0.36和0.08克/千瓦時，污染治理技術水平達到先進水平，意味著我國火電行業煙氣治理工作基本進入尾聲，未來新增需求主要來自技改項目。與火電行業類似，隨著標志性政策的出臺，非電行業空氣治理有望迎來高速發展。2017年5月以來，環境保護監管部門發布公告對京津冀周邊2+26城提出特別排放限值要求。與原有排放標準相比，新標準的限值大幅降低，各行業提標比例大致在25%-300%之間，提標改造治理空間巨大。據估算，鋼鐵行業提標改造空間約為530-650億元，運維空間約為170-180億元；有色行業存量改造空間約為110億，運維約為50億元/年，增量市場約為240億元，新增運維費用約為30億元/年；磚瓦行業改造投資約為340億元，運營費用約為240億元/年。總體上，以鋼鐵、有色及建筑主體的非電行業煙氣治理需求在千億元以上，市場需求巨大。生態環境部2019上半年印發了《藍天保衛戰重點區域強化監督定點幫扶工作方案》，計劃從5月8日開展新一輪的大氣強化監督工作，覆蓋京津冀及周邊、汾渭平原39個城市。未來隨著環保監督及執法力度的加強，結合非電行業煙氣治理需求、火電行業的技改需求，大氣污染治理領域未來空間巨大。（三） 水污染治理保持較快發展近年來，隨著全國各大城市污水排放總量的不斷增長，國家政策逐漸向節能環保方向傾斜，對污水處理基礎設施投資加大，污水處理能力明顯提升，行業進入快速發展期。污水處理分為工業廢水處理和生活污水處理兩大類，其中生活污水占全國污水排放總量的60%以上。根據水利部《2018年中國水資源公報》，2018年我國耗水總量為3207.6億立方米，耗水量53.3%，全國污廢水排放總量達到750億立方米。截至2017年底（最新可獲數據），全國設市城鎮（不含建制鎮）累計建成污水處理廠5027座，城市污水處理能力達574.6億立方米/年，較上年增長5.6%；排水管道長度達63.0萬公里，較上年底增長9.3%，城市污水處理率提升1.10個百分點至94.5%。自2010年以來污水處理能力增速基本穩定在5%~6%左右。根據《城鎮污水處理廠污染物排放標準》及《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》，新建城鎮污水處理投資規模區間約為990-1500億元，改造升級投資規模約為330-430億元，運營市場規模約為680億元/年，黑臭河道治理市場規模約為750億元，長江經濟帶工業廢水與危廢處置市場規模約為420億元。污水處理能力尚未滿足國家廢污水排放總量，行業正處于快速成長期。同時從污水處理價格來看，目前各地污水處理價格仍然由政府決定，價格整體仍然處于低位，部分城市尚有較大上調空間。但隨著市場化改革推進，污水處理服務費結算方式得以變化，有效提升了污水處理企業盈利水平。長期看，污水處理費價格上漲已是必然之勢。根據國家發改委《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》（發改價格[2015]119號），污水處理收費標準要補償污水處理和污泥處置設施的運營成本并合理盈利。2016年底前，設市城市污水處理收費標準原則上每噸應調整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.40元。根據相關城市的市政府、發改委、物價局或自來水企業公布的數據顯示，截至2018年底，居民生活污水處理費排名前十位的城市價格處于1.0~1.7元/噸之間，主要為水資源匱乏城市；居民生活污水處理費排名靠后的城市包括天津、
深圳、海口等地，污水價格處于0.50元~0.95元/噸，未來尚有較大的價格上調空間。目前大城市污水處理率增長空間可能有限，中小城市污水處理能力比例依然弱于大城市，在中小城市和縣城仍有較大的市場機會。未來隨著我國國民環保意識的提升，其對生活品質和環境要求有所提高，并且在相關政策的推動下，對黑臭水體治理、海綿城市建設、農村水環境治理等領域需求的快速增長，在新政策、新需求的引領下，隨著新的利潤增長點的出現，未來污水處理行業仍將保持較快發展。
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
（四） 大固廢治理開啟新篇章根據固體廢物產生的源頭和對環境的危害程度，通常可將固體廢物分為生活垃圾、一般工業固體廢物、危險廢物等。根據《固體廢物環境污染防治法》的規定，地方政府應當配套建設生活垃圾清掃、收集、儲存、運輸、處置設施，而產生工業固體廢物的單位應當采取防治工業固體廢物污染環境的措施。生活垃圾處理方面，2007年至2017年，我國城市無害化處理能力由27.17萬噸/天，增長到了67.99萬噸/天，無害化處理率也由62.00%增長到了97.74%，已經基本提前達到了“到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區）生活垃圾無害化處理率達到100%，其他設市城市生活垃圾無害化處理率達到95%以上”的目標。從技術路線來看，目前我國城市生活垃圾無害化處理以簡單的衛生填埋為主，但填埋方式存在不利于垃圾的減量化、需要占用大量土地、滲濾液或造成污染擴大等各種弊端；與之相比，垃圾焚燒方式具有其占地小、場地選擇容易、處理時間短、減量化顯著、無害化較徹底以及可回收垃圾焚燒余熱等優點，長期來看采用垃圾焚燒擁有較大的成長空間。近期以來，生活垃圾分類處置成為固廢行業的新風口。2019年4月26日，住建部等九部門聯合印發了《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，該通知要求到2020年，46個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統。據測算，垃圾分類處置要求將給廚余垃圾處置帶來近千億的市場空間，將會打造出百億級別的垃圾分類運營市場，環衛服務總體新增市場規模可達近600億元/年，生活垃圾處理開啟了新篇章，未來發展潛力巨大。
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
除生活垃圾外，工業生產中還產生了大量的工業固體廢物。《2018中國統計年鑒》數據顯示，2017年我國一般工業固體廢物產生量為33.16億噸，綜合利用量18.12億噸，處置量7.98億噸，貯存量7.84億噸，傾倒丟棄量73.04萬噸；危險廢物產生量6,936.89萬噸，綜合利用量4,043.42萬噸，處置量2,551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。盡管工業廢物的產生量逐年增加，但工業廢物污染防治設施的建設相對滯后，從工業固廢綜合利用量上來看，如圖6所示，2013年后工業固廢產量幾乎沒有大的變化，而我國固廢綜合利用量卻呈逐年遞減的趨勢，工業固廢綜合利用量的增長率低于固廢產生量的增長率，行業存在較大的提升空間。
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
危廢處置行業受政策影響較大，環保執法力度的加強將直接改變行業供需格局。2013年兩高司法解釋頒布后，危廢監管日益嚴格使得產廢企業瞞報、漏報等漏洞被逐步堵住。2016年修正的固體廢物污染環境防治法出臺；兩高針對環境污染刑事案件進行了又一輪司法解釋，明確了危廢經營許可證的重要性。2018年環保督查進入“回頭看”階段，疊加“清廢行動2018”，將對固廢處置的環保督查力度推向又一個高峰。未來隨著人們環保意識的加強，環保領域的執法力度將會越來越嚴格，危廢處置行業具有較高的景氣度。危廢行業的高景氣度與高利潤率將會吸引到各路資本，資本的介入也加快行業的整合，行業格局有望重塑。（五） 環保行業外部融資環境好轉作為資金密集型行業，環保企業高度依賴對外融資，相較于2018年，環保企業在上半年在融資方面的邊際變化主要有兩點，一是PPP項目清庫接近尾聲，二是深受融資政策青睞，社融和人民幣貸款同比改善。根據全國PPP綜合信息平臺項目管理庫發布的信息，2019年5月管理庫污染防治與綠色低碳項目環比凈增項目68個、投資額414億元；管理庫累計污染防治與綠色低碳項目5039個、投資額4.8萬億元，分別占管理庫的56.0%和35.6%；其中落地項目3083個、投資額3萬億元，分別占管理庫落地項目的53.7%和34.0%。公共
交通、供排水、生態建設和環境保護、水利建設、可再生能源、教育、科技、文化、養老、醫療衛生、林業、旅游等多個領域PPP項目都具有支持污染防治和推動經濟結構綠色低碳化的作用。盡管在過去的2018年，環保產業經過了金融去杠桿、PPP清庫存、強監管等多重檢驗，當前污染防治與綠色低碳項目占項目庫比例依舊過半，綠色環保相關建設仍是PPP項目的主力。
政策面支持民營企業融資改善：自2018年下半年開始，宏觀金融政策開始轉向，國務院、央行、銀保監會等多陸續出臺多項金融舉措改善民營企業融資環境。進入2019年，緩解企業融資難、融資貴問題成為經濟工作的重點任務，社會融資規模增速出現較大回升。從利率水平看，2018年四季度起，金融機構一般貸款加權平均利率有所下行。環保行業整體籌資能力有較為明顯的提升。2019年一季度，環保行業整體取得借款收到現金507.92億元，較2018年一季度增加40.9億元，同比提升8.75%；較2018年四季度增加37.4億元，同比提升7.9%。
無論從2018年底中央經濟工作會議的表示還是2019年以來央行和政治局會議的表述來看，“松緊適度”、“流動性合理充裕”成為貨幣政策的主基調。同時強調疏通好貨幣政策傳導機制，解決好民營企業和小微企業的融資難融資貴問題。可見目前階段，穩就業和激活民營企業活力是影響貨幣政策制定目標的重要因素，民企和小微企業的融資問題未得到解決，流動性收緊的可能性不大。進入2019年以來，央行和黨刊都表示“經濟存在下行壓力”，同時面對中美經貿摩擦給一些企業生產經營、市場預期帶來的不利影響中央宏觀經濟托底的意愿依然較高，總理在政府工作報告中也提及“要正確把握宏觀政策取向，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，實施就業優先政策，加強政策協調配合，確保經濟運行在合理區間”。從目前宏觀經濟運
行情況來看，繼續保持“流動性合理充裕”的可能性較高。總之，環保企業未來面臨的外部融資環境會有所好轉，外延式增長的可能性得到加強。（六） 環保行業面臨的風險因素盡管環保行業的面臨的外部環境較2018年底有所好轉，但未來仍有諸多風險，例如潛在的中美貿易摩擦加劇，中國經濟增長放緩，這會對環保行業的總需求產生不利影響。同時作為典型的政策導向性行業，環保行業的快速發展離不開政策的引領、支持，雖然目前已經出臺了諸多有利于環保行業發展的政策，但環保企業收益與否還取決于未來這些政策的執行落實情況。此外，雖然目前大概率處于緊信用周期的尾部階段，但不排除未來一段時間仍然處于緊信用環境，作為資金密集型行業，高度依賴外部融資，外部融資環境的不利變化，會大大影響環保企業的投產、擴產行動，影響企業的發展狀況。二、行業政策2018年，在金融“去杠桿”的背景下，疊加PPP清庫存以及上市公司股權質押風險，行業內企業面臨融資難的況狀，現金流普遍缺乏，有些環保企業無力償還到期債務，發生了違約。2019上半年，國家及地方出臺了多項政策文件，涉及融資環境、財政支出、產業支持以及區域支持，意在創需求、寬信用以及“穩杠桿”，力圖幫助環保類企業走出當前困境。2019年4月26日，住建部等九部門聯合印發了《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，該通知要求到2020年，46個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統。其他地級城市實現公共機構生活垃圾分類全覆蓋，至少有1個街道基本建成生活垃圾分類示范片區。到2022年，各地級城市至少有1個區實現生活垃圾分類全覆蓋，其他各區至少有1個街道基本建成生活垃圾分類示范片區。到2025年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統。該通知的出臺極大的促進了大固廢領域的需求，經過簡單估計，垃圾分類全國推廣后可為環衛清運子行業帶來約30%的收入彈性，每年大約可新增400億元的廚余垃圾處理運營市場。2019年2月14日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，并要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實，要求加大金融政策支持力度，著力提升對民營企業金融服務的針對性和有效性；強化融資服務基礎設施建設，著力破解民營企業信息不對稱、信用不充分等問題；完善績效考核和激勵機制，著力疏通民營企業融資堵點；積極支持民營企業融資紓困，著力化解流動性風險并切實維護企業合法權益。該通知的發布有望緩解環保企業面臨的融資難、融資貴問題，帶動環保企業業績的提升。環保行業的痛點的核心根源在融資難、融資貴，隨著本次《關于加強金融服務民營企業的若干意見》的出臺，將有利于大幅改善民營企業的融資環境，寬松貨幣供給，從而推動環保企業訂單進度，加快落地節奏，帶來業績釋放。同時，該通知的出臺還有利于緩釋市場的風險情緒，形成負反饋，阻止恐慌情緒的蔓延，降低全社會必要報酬率下，提升企業價值。2019年2月14日，國家發改委等七部委聯合發布關于印發《綠色產業指導目錄（2019年版）》的通知，進一步厘清了綠色產業邊界。業界人士分析認為，《目錄》有助于已有的綠色信貸、綠色債券及地方綠色金融標準更新及修訂。從內容來看，《目錄》將綠色產業劃分為六大類別，30項二級分類以及211項三級分類。六大類別主要覆蓋：節能環保產業、清潔生產產業、清潔能源產業、生態環境產業、基礎設施綠色升級以及綠色服務。針對該《目錄》的具體落實，《通知》要求，各地方、各部門要以《目錄》為基礎，根據各自領域、區域發展重點，出臺投資、價格、金融、稅收等方面政策措施，著力壯大節能環保、清潔生產、清潔能源等綠色產業。下一步，國家發展改革委將聯合相關部門，根據投資、價格、金融等不同支持政策的實際需要，逐步制定以《目錄》為基礎的細化目錄或子目錄，著力提高《目錄》的可操作性。妥善處理存量資金和項目，逐步根據《目錄》調整政策支持范圍。綠色債券的
認證對于促進綠色債券的發展具有重要意義，能夠促進企業的環保意識，提高全社會的環保需求。未來，如果出臺的融資政策、財政政策、產業政策以及區域政策能夠得到較好的執行、落實，那么伴隨著中國經濟的發展，環保行業將會迎來大發展。
資料來源：遠東資信整理
三、行業關注2018年10月以來，證監會對于并購重組的監管進入寬松周期，包括加速小額并購的審核速度、放松配套募集資金的規模和用途要求、環保成為并購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型、實行可轉債提供并購重組融資來源等多項舉措陸續出臺，市場參與主體并購意愿增強。2019年6月，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，其中肯定了并購重組是上市公司發展壯大的重要途徑，擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標，“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36
個月從而加快注入優質資產，擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，擬恢復重組上市配套融資。并購是環保企業拓寬業務范圍、擴大規模的重要手段之一，并購市場持續活躍，技術類、運營服務類是環保行業公司并購新熱點，政策寬松利于環保公司加快并購重組。自2018年下半年開始，環保工程及服務行業公司普遍面臨流動性危機，為紓困等原因，國資陸續入股環保民營公司，助力環保行業流動性風險解除，同時承擔大型政府付費類PPP項目建設重任，利好行業發展。進入2019年，國資繼續大量入股環保類民營公司，環保龍頭企業為重點目標。2019年3月，啟迪桑德與雄安集團和/或雄安新區管委會控股的基金就后者受讓清華控股所持有啟迪控股的部分股份、向啟迪控股增資等事項進行合作。。2019年4月，國潤環境（
四川發展100%持股）受讓世紀地和持有的上市公司清新環境25.31%股份，成為控股股東，目前已受讓完成。2019年5月，中國城鄉（中交集團100%持股）受讓文劍平等人持有的上市公司碧水源10.71%的股份，成為第二大股東，目前股權轉讓已經實施完畢。2019年5月，
廣西環保產業投資集團（廣西國資）與上市公司博世科擬就股權投資、業務深度合作簽訂框架協議。與此同時，強強聯合也在不斷發生，三峽集團子公司長江生態入股北控水務，共同參與長江生態保護。國資大量入股環保企業，正在重塑行業格局，成為上半年行業關注的焦點。國資入股環保企業的原因主要有兩點。一方面目前我國的生態環境治理已經進入大區域、大項目、綜合化時代，以環渤海綜合治理、長江大保護、“無廢城市”建設為代表的生態環境治理行動，項目投資額較大，使得單個環保企業難以單獨承接治理項目需求，強強聯合應運而生。另一方面，環保作為當前產業結構調整背景下重資產的優選，同時也是基建補短板的優質需求，對環保的投資成為央企、國企產業結構升級、資產保值增值及地方政府提高收入水平、擴大收入來源的選擇，部分經營存在困難、但具備行業資質與經驗基礎的民營環保企業受到青睞，成為企業投資環保產業或地方政府進行資本運作的抓手。國資入股環保企業可以為環保企業帶來巨大的好處。一是國資入股可以幫助環保企業提高融資能力，在資金面緊縮，融資成為核心競爭力的當下，這點顯得尤為重要。國資入股可以增強環保企業的外部支持力度，進而增強企業的融資能力，減少籌資難度，降低融資成本，解決短期內的債務、質押問題，長期來看有助于改善企業融資能力、拓寬融資渠道。二是可以幫助環保企業拓展政府資源，利于拓展、開展環保業務。國資的入股可以使環保民企對接更多的政府資源，增強拿單能力，擴大業務規模，提高市場份額。三是可以促進國資、民企利用各自優勢協同發展。民營環保企業在市場經濟環境下具有機制靈活、市場應變能力強、創新驅動力強等獨特的優越性，國有企業比較薄弱的領域，通過“管資本”的方式進入民企血液，十分有助于國有經濟、國有企業邁向更高質量的發展。可以預見，國資將在未來的環保產業發展中起到幫助民營企業渡過難關、發揮國資屬性、履行社會責任的重要引領作用，催生行業新格局，徹底解決束縛行業發展的融資瓶頸問題，使行業重新走向快車道。
資料來源：遠東資信整理
四、 行業內發債企業信用分析（一） 發債企業基本情況遠東資信使用申萬行業分類標準定義環保工程及服務行業債券，并通過后續幾個步驟篩選行業發債主體。首先，獲取在2019年6月30日之前（含）發行且在6月30日仍存續的債券，刪除資產證券化產品和無一級分類的債券；其次，刪除財務數據披露不完整的債券；最后在進行發行人去重之后，刪除城投企業，最終獲得19家發債主體作為分析樣本。發債主體基本情況如下表所示：
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
從發行人屬性來看，發行人既有中央國有企業、也有地方國有企業、民營企業和外商獨資企業，家數分別為：3家、4家、11家和1家，未來隨著國資入股民營企業的步伐的加快，國有資本占比將會有所提升。從發行人的地域分布來看，主要分布在中東部地區，其中東部沿海地區分布數量最多，這與當地經濟發展情況相匹配。（二） 信用等級調整情況2019年上半年，所有19家發行人的主體級別均未發生變化，且自發行上市之日其只有兩家主題信用級別發生了調整，其中在2018年5月28日中誠信將東江環保股份有限公司的信用級別由AA上調為了AA+，上調原因為在政策利好的推動下，發行人通過新建項目、并購擴張和新區域布局等方式提升工業廢物無害化處理能力，進一步凸顯核心業務競爭實力，整體業務規模和經營性業務利潤進一步擴張。
安徽盛運環保(集團)股份有限公司在2018年由于發生了債務違約，在2018年10月10日由中誠信將其信用級別調低為C。樣本企業信用等級大多在AA級別以上（含），除已發生違約的企業外，其他主體信用等級較高，償債能力較強，且大多安全的渡過了“去杠桿”的2018，未來隨著外部融資環境的改善，以及國資入股趨勢的延續、人們對美好生活向往導致的投資需求，未來發債企業發生大面積違約的概率很小，但不排除在因外部環境發生巨大變化時，例如中美貿易摩擦加劇、中國經濟發展放緩、政府杠桿率過高等等，有個別企業發生債務違約。樣本企業的信用級別情況見下表。
（三） 運營實力分析1. 資產規模及多元化從規模上來看，樣本企業截至2019年3月末的平均資產規模為171.52億元，污水處理企業普遍資產規模較大，其中北京城市排水集團有限責任公司資產總規模達到了836.53億元；截至2018年末，樣本企業的平均總營業收入為38.08億元，營收規模與資產規模能較好地匹配。樣本企業2019年3月末資產規模及2018年末總營業收入規模情況見下表6，北京碧水源科技股份有限公司在總資產方面在樣本企業中排名第一，在營業總收入方面廣州迪森熱能技術股份有限公司拔得頭籌。從圖9來看，近幾年樣本企業的平均總資產與總營業收入都在不斷上漲，但增長速度卻在不斷下滑，至2018年底，營業收入增速已經小于了總資產增速，說明隨著企業資產規模的擴大，業務開展能力沒能與之匹配。
從發債企業所從事的業務來看，大多數企業都涉及污水處理，其次是大固廢治理業務，專門從事大氣污染的發債企業較少，其中北京雪迪龍科技股份有限公司為一家專門從事環境監測的企業。從表5可知，有近一半的企業在從事不同的子行業，樣本企業多元化情況良好。2. 技術投入環保產業對技術水平的要求較高，較高的研發能力是企業的核心競爭力，先進的處理技術可以提高處理效率，降低成本，因此，環保行業的公司都立足于研發技術來保持自己的核心競爭力，而核心競爭力的打造一方面在于團隊一方面在于企業研發技術投入，但根本還是在于企業投入。平均來看，樣本企業對于新技術的研發投入較多，部分具有自己的核心研發團隊。單從研發費用投入角度來看，樣本企業平均研發費用占營業總收入的比例在2018年底達到了2.46%，2019年稍有所下降但仍然高達2.30%。在樣本企業中北京雪迪龍科技股份有限公司研發費用占比最高，2018年其研發費用占比為6.99%，在2019達到了7.88%，可見該公司對于研發能力的重視，但同時也有部分樣本企業可能由于各種發展困境，研發費用略顯不足。樣本企業研發投入占比情況見下表：
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未來隨著國家環保政策的逐漸完善，環保標準的提高，以及環保企業發展環境的改善，樣本企業的研發技術投入還會加大。3. 產業整合能力環保行業市場潛力很大，但是目前已經開發出來的市場規模較小，如果只是聚焦于單一領域，在有限的市場空間內將會面臨激烈的競爭。基于此，很多環保公司在聚焦主營業務的同時，也注重公司業務的多元化，即不僅僅局限于單一產業鏈，而是盡可能地通過并購等方式擴大自己的產業范圍。這樣既可以實現公司的規模效應，也可以降低技術的研發成本。同時，業務多元化還可以提高公司綜合實力、提高品牌認可度。樣本企業大多為上市公司，資產規模及品牌實力較強，產業整合能力相對較強。例如，瀚藍環境股份有限公司下的瀚藍固廢就曾以現金增資和受讓股權方式收購大慶宇合環保技術服務有限公司90%股權，獲得其餐廚垃圾特許經營權，用現金對價受讓廣東駝王生物有限公司60%股權，轉入畜禽無害化特許經營權。樣本中許多優勢企業已經開始借助產業化加速之際，通過并購重組，進一步擴張市場，進行產業鏈整合，也有部分企業進行跨界并購，加大多元化發展力度。4. 運作模式環保行業按商業模式可以劃分為三種：投資帶來工程收入、投資帶來運營收入和技術服務帶來工程收入。自2015年起，國家在生態環保等重點領域大力推行PPP（Public-Private
Partnership，政府和社會資本合作）模式，行業內企業業務承接轉變為以PPP模式為主，即通過投資帶來工程、運營收入。PPP模式讓環保公司有機會引入地方政府、產業資本、金融資本等各方共同投資環保項目，PPP模式的投融資構架改變了傳統產業生態鏈上環保企業的業務的開展模式。但過多依賴PPP模式也會帶來弊病，采用PPP模式通常對于項目方有著較大的資金要求，倘若外部融資環境發生變化，企業可能出現資金鏈斷裂的風險。2018年以來的PPP清庫存、規范化發展要求，讓許多依靠PPP模式高歌猛進的企業出現了危機，現金流極度短缺。從樣本企業來看，目前不少樣本企業已經在從PPP模式向EPC（Engineering
Procurement
Construction，工程總承包）等輕資產模式轉變，在當前融資環境還仍屬于偏緊的條件下，未來會有越來越多的企業選擇EPC等輕資產運營模式，這將有利于減輕樣本企業的資金壓力，降低杠桿水平，有利于償債能力的提升。（四） 財務實力分析1. 資本結構總資產負債率是衡量在發債主體總資產中負債所占比例大小的指標，該指標能夠衡量發債主體的杠桿水平。根據所得數據，從2015年末至2019年3月末，樣本企業的平均資產負債率水平在不斷上升，在三年多的時間里，發債企業平均負債率水平從47.44%攀升到了56.77%，上漲了將近10個百分點，這與行業的快速發展有關。截至2019年3月末，樣本企業資產負債率最高的前三位企業為：安徽盛運環保(集團)股份有限公司（97.85%）、博天環境集團股份有限公司（80.03%）以及廣西博世科環保科技股份有限公司（74.93%）。盛運環保主要從事垃圾焚燒發電，因其主要采用BOT模式導致自有資金占用嚴重，同時公司內部存在內控不利等因素導致負債率偏高且與去年已發生債務違約。其余兩家主要從事污水處理業務，其負債率較高主要與行業發展所采用的重資產運營模式有關，其負債率水平已經遠超樣本企業均值，杠桿率水平較高，存在一定的償債壓力。未來隨著行業所面臨的融資環境的好轉，以及商業模式由重資產逐漸向輕資產運營模式的轉變，樣本企業的杠桿率水平可能會下降或者很難出現快速攀升，這將有益于行業健康發展。
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
2. 償債能力分析EBITDA/利息支出是表征發債樣本企業償債能力大小的指標之一。從下圖可以看出，該指標在2014年末至2018年末波動較大，其指標值從2014年末的-2.53倍上漲到了2018年的25.25倍，上漲趨勢主要是因為異常值的存在，在去掉異常值后，可以很清晰的看出該指標自2015年后呈不斷下行趨勢，指標值從2015年的17.99倍下降到了2018年的5.04倍，說明樣本企業的償債能力在不斷變差，但仍然具備相當的償債能力。在幾個異常值中，北京雪迪龍科技股份有限公司值得關注，其2014年至2018年EBITDA/利息支出指標值分別為：-48.80倍、-54.06倍、-73.90倍、-41.56倍和278.06倍，其償債能力在2018年突然出現了急劇的改變，這與其發行了低票息的可轉債，導致應付利息出現較大變化有關。同時
浙江偉明環保股份有限公司也值得關注，其2017年和2018年EBITDA/利息支出倍數分別為：96.68倍和114.01倍，償債倍數一直較好，這可能與多元化運作有關。安徽盛運環保(集團)股份有限公司、北京萬邦達環保技術股份有限公司在該指標上表現較差，前者2017年與2018年該指標都為負值，且已經發生違約，未來其債務償還仍存在不確定性，后者2017年該指標為-6.30倍，2018年有小幅好轉達到了0.38倍，處于較低水平，居于一定的償債壓力。未來隨著行業融資環境的好轉、經營環境的改善以及國企入股趨勢的延續，除個別較為激進的企業外，樣本企業的償債能力會得到一定程度的改善。
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3. 盈利能力分析凈資產收益率是衡量樣本企業的盈利能力的指標之一。從數據來看，在刪除異常值之前，該指標均值從2015年12月的12.47%下降到了2018年的1.34%，主要系盛運環保在2018年發生違約，拉低平均值所致。刪除異常值之后，樣本企業平均凈資產收益率2015年至2018年基本保持穩定，2015年至2018年平均凈資產收益率分別為：12.10%、11.69%、11.93%和10.06%，2018年因外部環境因素有所下降，但也處于較高水平。2019年一季度該指標較歷史同期出現了小幅下滑，這可能與行業競爭加劇有關。從樣本一季度數據來看，除了已經發生違約的盛運環保，凈資產收益率較低的前三位企業分別為：北京城市排水集團有限責任公司（0.05%）、北京碧水源科技股份有限公司（0.44%）和北京雪迪龍科技股份有限公司（0.47%），前兩家企業均為污水處理及運營，且都為行業內的頭部企業，這也許暗示著污水處理行業還處于“煎熬”之中。
未來隨著國資入股趨勢對行業格局的重塑，競爭激烈狀況可能會有所緩解，加之環保問題日益受到重視，各類政策文件不斷出臺，監管力度不斷提升，未來樣本企業資產收益率有望得到進一步提升。4. 收入質量分析收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業總收入）可以用來表征樣本企業收入質量。從數據來看，樣本企業的平均收現比自2016年開始就不斷上升，這與外部環境有關。至2019年一季度，樣本企業平均收現比為91.00%，較去年和前年歷史同期高，這可能是經歷過了融資環境偏緊的2018，樣本企業更加重視收入質量，更加珍惜現金流。從數據上來看，不少企業的收現比超過了100%，說明不少樣本企業正在加速收回歷史賬款，這一方面說明樣本企業可能面臨較大的資金壓力，同時也說明樣本企業正在積極努力獲取現金流，改善自身資金流狀況。收現比較高的幾家企業分別為：北京城市排水集團有限責任公司（154.88%）、廣州迪森熱能技術股份有限公司（127.04%）和北京碧水源科技股份有限公司（122.38%），三家企業中兩家都為污水處理企業，這與污水處理企業面所采用的運營模式有關，污水處理企業可能現金流比較短缺。
在經歷過2018年的困難之后，大多數樣本企業應該會意識到現金流的重要性，會比以往更加重視收入質量的提升，未來樣本企業的收入質量隨著外部環境的好轉會逐步好轉。5. 運營效率分析應收賬款周轉率為衡量樣本企業的運營效率的指標之一。從指標來看，與往年同期相比，樣本企業在本年第一季度的應收賬款周轉率出現了小幅下滑，延續了自2017年開始的下行走勢，從2017年一季度的1.06次下降到了2019年一季度的0.77次，這說明樣本企業的運營效率處于較低水平且不斷在下降。具體來看，樣本企業中北京高能時代環境技術股份有限公司應收賬款周轉率一直處于較高位置，2019年第一季度其營收賬款周轉率為3.02，雖然較2018年一季度有所下降，但在樣本企業中仍然拔得頭籌。周轉率較差的幾家樣本企業都為污水處理企業，比如北京城市排水集團有限責任公司和重慶康達環保產業(集團)有限公司的周轉率均小于0.1次，這與該行業的重資產運營模式有關。
未來隨著PPP規范化的發展，以及樣本企業運營模式向輕資產模式的轉變，樣本企業的應收賬款周轉率水平可能會得到改善。
6. 現金流量分析
從經營性現金流來看，樣本企業2013年至2018年的平均值從1.48億元上漲到了5.31億元，說明樣本企業經營性現金流狀況在改善，2019年一季度樣本企業平均經營性現金流0.23億元，比去年同期的-0.81億元有所改善，這與樣本企業重視現金流有關。從投資性現金流來看，樣本企業2013年至2018年的-6.02下降到了-15.35億元，說明樣本企業這些年在加大對外投資，在積極擴大企業規模。在遭遇融資難的2018年，樣本企業對外投資較2017年有所下降，主要與樣本企業對外部環境預期有關。2019年一季度，樣本企業平均對外投資為3.39億元，較2018年同期的5.14億元有所下降，這可能與外部環境仍存一定的不確定性有關，樣本企業暫時性的減小了對外投資規模。從融資性現金流來看，樣本企業在2015年左右在融資環境極好時大舉融資，在2018年融資環境滾發生重大變化時出現了急劇萎縮，2018年樣本企業平均融資規模只有高峰時期的一半左右。2019年1季度，由于融資政策剛剛開始好轉，樣本企業籌資規模較2018年同期有所下降。
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從樣本企業債券到期情況來看，在2020年7月1日前有債券到期的企業有4家，分別為：安徽盛運環保(集團)股份有限公司、重慶康達環保產業(集團)有限公司、廣西博世科環保科技股份有限公司和啟迪環境科技發展股份有限公司，到期金額分別為：15億元、15億元、8.6億元和6億元。從現金流角度來看，四家樣本企業中只有安徽盛運環保(集團)股份有限公司和廣西博世科環保科技股份有限公司一季度現金流為正，分別為0.15億元和2.05億元，其中廣西博世科環保科技股份有限公司的待到期債權為可轉債，存在未來債權轉股權的可能，債務償還壓力相對較小。綜合債務規模、債務類別以及四家樣本企業的現金流情況來看，未來樣本企業現金流狀況仍不容樂觀。未來隨著融資環境的好轉、國資入股趨勢的延續、環保政策不斷出臺實施，樣本企業的現金流狀況大概率會出現好轉。五、行業信用展望總體看，環保工程及服務行業度過了最困難的時期。盡管目前，該行業的業績在財務上尚未出現大面積的改善，但作為資金密集型行業，該行業面臨的外部融資環境的改善、外部需求的增加未來將成為行業內企業未來業績改善的保障。作為政策導向性行業，今年以來出臺了諸多產業政策以及區域政策驅動行業的發展。尤其《關于加強金融服務民營企業的若干意見》、《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》和《綠色產業指導目錄（2019年版）》的出臺，深刻影響著行業的發展方向。去年以來，國資入股環保企業的趨勢得到延續，一方面這是由于環保項目投資金額較大，使得單個環保企業難以單獨承接治理項目需求，強強聯合應運而生，另一方面對環保的投資成為央企、國企產業結構升級、資產保值增值及地方政府提高收入水平、擴大收入來源的選擇。國資入股環保企業可以幫助環保企業提高融資能力，幫助環保企業拓展政府資源，促進國資、民企利用各自優勢協同發展，最終都將有利于整個行業的發展。環保工程及服務行業發債企業數量相對較少，信用等級相對較高，未來隨著并購重組的放開，國資入股環保企業趨勢的延續，行業信用面有望改善。綜合上述因素考慮，基于我國宏觀經濟發展情況、外部融資環境的改善、環保政策體系的不斷完備以及行業隨著國資入股趨勢的延續導致外部支持的加強，遠東資信認為未來我國環保工程及服務行業有望得到大力支持，行業將保持穩中向好的發展態勢，遠東資信對環保工程及服務行業的信用展望為穩定。
