一、地方政府專項(xiàng)債券綠色產(chǎn)業(yè)占比較低，不能滿足行業(yè)發(fā)展需求1. 綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展亟需資金

十八大以來，生態(tài)文明建設(shè)地位一再提升，繼寫入黨章后，生態(tài)文明建設(shè)成為中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計(jì)、根本大計(jì)。在我國供給側(cè)改革的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，淘汰落后產(chǎn)能，提高有效供給，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展成為各行業(yè)的首要任務(wù)。綠色發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展的理念滲透各行各業(yè)，綠色產(chǎn)業(yè)的需求愈加旺盛。據(jù)測算，隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，未來五年節(jié)能環(huán)保等綠色領(lǐng)域的年均投資需求將達(dá)到2-3萬億元，而財(cái)政資金僅能解決不到1/4。[1]

2. 地方政府專項(xiàng)債券用于綠色領(lǐng)域的相對較少

2015年財(cái)政部發(fā)布的《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫〔2015〕83號）中將地方政府專項(xiàng)債券定義為：“省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府）為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。”

目前，地方政府專項(xiàng)債券試點(diǎn)進(jìn)行了土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造的專項(xiàng)債券發(fā)行，一方面，經(jīng)濟(jì)下行承壓，金融去杠桿清理規(guī)范了PPP項(xiàng)目，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)受到較大影響，選取的試點(diǎn)領(lǐng)域基本均為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類別，符合當(dāng)前加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的工作要求；另一方面，三個(gè)試點(diǎn)類別項(xiàng)目可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合當(dāng)前大力化解政府債務(wù)危機(jī)、嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的大背景。

根據(jù)2017年8月財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)[2017]89號）（以下簡稱89號文）中有關(guān)要求，發(fā)行專項(xiàng)債的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生可以完全覆蓋專項(xiàng)債還本付息規(guī)模的現(xiàn)金流。目前試點(diǎn)的土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目商業(yè)模式相對成熟，產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對充足，而綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目外部性影響，公益性相對較強(qiáng)，商業(yè)模式相對不夠成熟。部分細(xì)分領(lǐng)域，如污染治理項(xiàng)目（如水污染防治、大氣污染防治等）一般通過地方政府財(cái)政支付，在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的背景下，此類污染治理項(xiàng)目進(jìn)展明顯放緩，尋求商業(yè)模式創(chuàng)新的同時(shí)，對地方財(cái)政水平提出了更高的要求。部分細(xì)分領(lǐng)域，如污水處理廠建設(shè)運(yùn)營、自來水廠建設(shè)運(yùn)營等，初步建立了使用者付費(fèi)的商業(yè)模式，但隨著水處理成本的上升，水廠原本的盈虧平衡受到破壞，同樣需要地方財(cái)政提供資金的補(bǔ)助。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2019年6月15日，地方政府專項(xiàng)債券共發(fā)行11,319億元，其中棚戶區(qū)改造和土地儲(chǔ)備作為地方政府專項(xiàng)債的優(yōu)先試點(diǎn)領(lǐng)域，募資規(guī)模分別占比32.39%、28.77%，占據(jù)募資的絕大部分比重。與綠色產(chǎn)業(yè)相關(guān)的生態(tài)環(huán)保、水務(wù)、綜合管廊等領(lǐng)域募資規(guī)模301.51億元，占比僅2.66%，無特定用途的地方政府專項(xiàng)債券的投向包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、扶貧、生態(tài)環(huán)境等多個(gè)方向，無法進(jìn)行細(xì)致的拆分估計(jì)，即便考慮在內(nèi)，用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的地方政府專項(xiàng)債券募資比例仍然較低。

二、首單綠色市政專項(xiàng)債發(fā)布，創(chuàng)新解決行業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)首單綠色市政債“2019年江西省贛江新區(qū)綠色市政專項(xiàng)債券”（簡稱“19江西14”）以“贛江新區(qū)儒樂湖新城綜合管廊”建設(shè)項(xiàng)目為發(fā)行標(biāo)的，發(fā)行總額為12.5億元，其中本期為3億元。

（一）首單綠色市政專項(xiàng)債選擇的細(xì)分領(lǐng)域商業(yè)模式相對成熟

地方政府專項(xiàng)債務(wù)的發(fā)行不僅需要考慮不增加地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且需要落實(shí)還款來源。首單綠色市政專項(xiàng)債券“19江西14”以“贛江新區(qū)儒樂湖新城綜合管廊”建設(shè)項(xiàng)目為發(fā)行標(biāo)的，確保收益和債券融資平衡。根據(jù)前期估算，贛江新區(qū)儒樂湖新城綜合管廊包括一號管廊項(xiàng)目和智慧管廊項(xiàng)目兩個(gè)項(xiàng)目，兩個(gè)項(xiàng)目投資共計(jì)16.42億元，其中計(jì)劃募資12.50億元；項(xiàng)目收益包括入廊使用費(fèi)、管廊維護(hù)管理費(fèi)、綜合開發(fā)收入、財(cái)政補(bǔ)貼收入4項(xiàng)，經(jīng)過估算，可產(chǎn)生25.51億元的收益，足夠覆蓋債券募資的還本付息，基本實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益和債券融資的平衡。 表2 “19江西14”發(fā)行標(biāo)的項(xiàng)目成本概算（單位：萬元）

 （二）“19江西14”債券期限為30年，期限顯著長于絕大多數(shù)地方政府專項(xiàng)債券

綠色項(xiàng)目往往具有建設(shè)周期長、投資回收期長等特點(diǎn)，而傳統(tǒng)的銀行信貸期限較短，存在期限錯(cuò)配的問題。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，市政債券一般期限較長，如美國市政債券70%以上期限超過10年。

從目前已經(jīng)發(fā)布的地方政府專項(xiàng)債券的情況來看，我國地方政府專項(xiàng)債券期限正逐漸延長，2017年期限10年（含10年）以上的長期債券數(shù)量占比僅13.67%，2018年增長至22.32%，2019年前5月進(jìn)一步增長為36.73%，另外，期限為20年、30年的長期債券數(shù)量逐漸增長。

從貼標(biāo)綠色債券的情況來看，綠色金融債以3年期的中期債券為主，2019年前5月綠色金融債平均債券期限為4.49年。除金融債之外的綠色債券期限超過10年期的長期債券占比很低，且沒有明顯增加的趨勢，2019年前5月除金融債之外的綠色債券平均期限為3.13年。

地方政府專項(xiàng)債以地方政府信用做保障，絕大多數(shù)債項(xiàng)發(fā)行評級為AAA，較高的信用評級為長期債券的發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。首單綠色市政專項(xiàng)債券“19江西14債券”的債券期限長達(dá)30年，為之后綠色市政專項(xiàng)債的發(fā)行提供了良好參考。一方面，30年的期限大大減輕了地方政府的還款壓力，符合當(dāng)前嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)，在不增加地方財(cái)務(wù)杠桿的前提下補(bǔ)基建短板，是現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)、政策背景下進(jìn)行地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長的最佳選擇。另一方面，30年的債券期限與綠色市政項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營期限更加吻合，最大程度降低期限錯(cuò)配的負(fù)面影響，避免因再融資帶來的融資成本增加，利于綠色項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營進(jìn)展的順利進(jìn)行。

（三）省委、省政府對首單綠色市政專項(xiàng)債券的發(fā)行提供了大力支持

贛江新區(qū)是2016年10月成立的國家級新區(qū)，為贛江新區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供全面的資金保障，江西省委、省政府對贛江新區(qū)的地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額給予了傾斜支持。與此同時(shí)，贛江新區(qū)作為綠色金融創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)之一，身肩實(shí)踐綠色金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)工具的重任，一方面，有關(guān)部門在設(shè)計(jì)綠色金融創(chuàng)新工具時(shí)，針對綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)，最大程度貼合基礎(chǔ)設(shè)施的需求，另一方面，實(shí)時(shí)總結(jié)實(shí)施過程中遇到的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，利于綠色金融創(chuàng)新工具的完善和推廣。

首單綠色市政專項(xiàng)債“19江西14債券”的順利發(fā)行，離不開政府各部門支持和推動(dòng)，除了債券限額傾斜外，江西省委、省政府發(fā)動(dòng)了除贛江新區(qū)領(lǐng)導(dǎo)小組以外的20多個(gè)部門參與，將發(fā)行工作細(xì)化為10大類60多項(xiàng)具體落實(shí)，大大加強(qiáng)了工作的可實(shí)施性，推動(dòng)首單綠色市政債券發(fā)行的順利開展。

（四）“19江西14”成本優(yōu)勢顯著

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，綠色市政債券往往具有較高評級，發(fā)行成本要低于綠色企業(yè)債和綠色公司債。我們選取了2019年江西省發(fā)行的城投債、地方政府專項(xiàng)債券研究發(fā)行成本，我們發(fā)現(xiàn)，城投債的發(fā)行成本明顯高于地方政府專項(xiàng)債券，城投債票面利率較同期發(fā)行相同年限國債上浮372~395bps，其中“19宜春管廊債”發(fā)行標(biāo)的與“19江西14”相同，即綜合管廊建設(shè)項(xiàng)目，而地方政府專項(xiàng)債券較同期發(fā)行相同年限國債上浮29~36bps，發(fā)行成本顯著低于城投債，這與城投債債項(xiàng)評級低于地方政府專項(xiàng)債有關(guān)。
首單綠色專項(xiàng)市政債“19江西14”的票面利率為4.11%，較同期發(fā)行相同年限國債利率上浮15bps，較相同用途的城投債“19宜春管廊債”，以及地方政府專項(xiàng)債務(wù)均具有明顯的成本優(yōu)勢。 表4 地方政府專項(xiàng)債券、城投債發(fā)行成本比較

 （五）契合綠色產(chǎn)業(yè)的融資需求，利于綠色產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展

在我國，綠色貼標(biāo)債券的用途被嚴(yán)格限制。2017年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定綠色公司債券募集資金必須投向綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，嚴(yán)禁名實(shí)不符，冒用、濫用綠色項(xiàng)目名義套用、挪用資金。2018年人民銀行發(fā)布《綠色金融債券存續(xù)期信息披露規(guī)范》，要求對存續(xù)期綠色金融債券募集資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督核查，尤其是發(fā)行人募集資金投向綠色項(xiàng)目的真實(shí)性、募集資金管理的規(guī)范性、環(huán)境效益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況等。

綠色貼標(biāo)債券資金必須用于綠色項(xiàng)目的規(guī)定利好綠色產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。針對當(dāng)前環(huán)保公司融資難、融資貴的問題，綠色金融工具的創(chuàng)新有效解決當(dāng)前環(huán)保行業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)，有效幫助環(huán)保公司順利解決當(dāng)前面臨的資金鏈困境，利于綠色產(chǎn)業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。“19江西14”募集資金全部用于贛江新區(qū)儒樂湖新城綜合管廊的建設(shè)，綜合管廊是城市綜合規(guī)劃、高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，對滿足民生基本需求和提高城市綜合承載力發(fā)揮著重要的作用。

三、大力推動(dòng)綠色市政專項(xiàng)債券發(fā)展的政策建議

(一) 探索綠色市政專項(xiàng)債券投資的優(yōu)惠政策，增強(qiáng)投資者的獲得感

綠色市政專項(xiàng)債券的資金使用，符合貼標(biāo)綠債資金使用規(guī)定《綠色債券支持目錄》和《綠色債券指引》中明確限定的綠色項(xiàng)目，尤其適用于具有較強(qiáng)公益性、能產(chǎn)生較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，此類項(xiàng)目以政府為最佳實(shí)施主體。首單綠色市政專項(xiàng)債“19江西14”同時(shí)在上交所、深交所、銀行間交易市場上市，投資者既包括機(jī)構(gòu)投資者，也包括個(gè)人投資者。政府信用背書的債券風(fēng)險(xiǎn)相對較低，對個(gè)人投資者吸引力更強(qiáng)，利于最大限度的吸引社會(huì)資金。

除投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的考慮外，綠色市政專項(xiàng)債可以考慮采納更加直接的資金利好政策，以極大增強(qiáng)綠色債券投資者的獲得感，包括但不限于交易、所得及其他稅費(fèi)方面的減免、返還、獎(jiǎng)勵(lì)等優(yōu)惠。除此之外，央行、監(jiān)管部門可在貨幣政策、信貸政策、宏觀審慎管理政策、具體監(jiān)管指標(biāo)等方面向綠色債券投資者傾斜。例如，在MPA考核、中央銀行接受商業(yè)銀行抵質(zhì)押品、以及有關(guān)宏觀審慎指標(biāo)，如資本覆蓋要求、流動(dòng)性覆蓋比率等方面，優(yōu)先考慮綠色債券或給予綠色債券投資更多的優(yōu)惠和靈活性。

（二）因地制宜選取標(biāo)的項(xiàng)目，產(chǎn)品設(shè)計(jì)權(quán)衡項(xiàng)目商業(yè)模式和債券期限

首單綠色市政專項(xiàng)債“19江西14”關(guān)于債券期限和選取發(fā)行標(biāo)的商業(yè)模式的進(jìn)行了積極的探索，30年的債券期限有效匹配項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營期限，以“入廊使用費(fèi)+管理費(fèi)+廣告費(fèi)+財(cái)政補(bǔ)貼”為主要收益來源的商業(yè)模式落實(shí)了債券還款資金的來源。但綠色產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，部分項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營期長但是項(xiàng)目回報(bào)率低，需要財(cái)政收入支付部分還款，部分項(xiàng)目受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響，項(xiàng)目投入多但是收益情況不樂觀。項(xiàng)目收益水平欠佳的情況下，長期債券的風(fēng)險(xiǎn)提高，會(huì)進(jìn)一步提高募資成本。

建議綠色市政專項(xiàng)債券在推廣過程中，政府部門對發(fā)行標(biāo)的進(jìn)行充分的收益論證，綜合考慮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況，對項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營過程中產(chǎn)生的收益進(jìn)行詳細(xì)的測算，落實(shí)還款資金來源，堅(jiān)決避免綠色市政專項(xiàng)債券違約事件的發(fā)生。

（三）新政放開資本金來源，綠色市政專項(xiàng)債推廣時(shí)可考慮運(yùn)用

2019年6月中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，明確允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，重大項(xiàng)目包括國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目等。新政意在補(bǔ)基建短板，在可控風(fēng)險(xiǎn)情況下，適當(dāng)放開資本金資金來源的限制。首單綠色市政專項(xiàng)債券“19江西14”產(chǎn)品設(shè)計(jì)完成時(shí)，資本金新政尚未發(fā)布，資本金主要為政府財(cái)政資金統(tǒng)籌安排，之后發(fā)行標(biāo)的符合重大項(xiàng)目條件的，可參照新政使用部分專項(xiàng)債券募資作為資本金來源，進(jìn)一步加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程。

（四）建議加速推進(jìn)綠色主權(quán)債券的實(shí)施落地

目前，我國的地方政府專項(xiàng)債券由省（自治區(qū)、直轄市）及計(jì)劃單列市在財(cái)政部給定的限額內(nèi)發(fā)行，出于嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的考慮，除計(jì)劃市外，地級市不能成為地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行主體。迄今為止，我國發(fā)行的綠色政府債券均由省級政府發(fā)行，綠色主權(quán)債券推進(jìn)遲緩。

綠色項(xiàng)目投資回收期長、投資收益率低，無論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資均具有融資約束，其外部性和公益性決定了需要國家資金的引導(dǎo)。一方面，綠色主權(quán)債券以國家信用為背書，有效降低綠色債券違約風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多投資者參與，利于債券發(fā)行期限延長、體量的增大，大大擴(kuò)展綠色項(xiàng)目資金的規(guī)模，利好綠色產(chǎn)業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，綠色主權(quán)債券的資金由財(cái)政部直接募集，對于國家重大生態(tài)環(huán)境保護(hù)建設(shè)項(xiàng)目，由財(cái)政部直接撥付，減少了中間環(huán)節(jié)，降低溝通交流成本，大大提高了資金的使用效率。綠色國債的發(fā)行將會(huì)起到良好的標(biāo)桿效應(yīng)，有助于引導(dǎo)資金更多的流向綠色領(lǐng)域。

參考資料[1] http://www.chinairn.com/news/20150626/153715570.shtml
作者：馬慶華  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員
指導(dǎo)老師：王遙   中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長、教授