國家發改委印發的《綠色債券發行指引》和滬深交易所發布的《關于開展綠色公司債券券試點的通知》拉開了綠色企業債券和綠色公司債券快速發展的帷幕。隨著綠債
市場的不斷發展，
政策指引的密集出臺，綠色企業債券和綠色公司債券發展迅速。 2018年綠色企業債券發行數量與去年持平，而發行規模同比減少112.9億元，降幅達到35%。2018年綠色公司債券的發行額同比增長54.02%，較2017年增加132.34億元，發行數量增加7只。2016至2018年，綠色公司債券的年度發行規模和發行總量均呈現增長態勢，反映出公司發行綠色債券的意愿加強。 在債券期限方面，綠色企業債券以長期債券為主（大于5年），而綠色公司債券以中期債券為主（3-5年），2018年發行的綠色公司債券的期限均小于或等于5年，綠色公司債券的期限呈現出一定的“短期化”的趨勢。 在債券評級方面，綠色企業債券與綠色公司債券均處于較高水平。 在發行主體方面，綠色企業債券和綠色公司債券發行主體所處行業集中在能源和基建板塊，包括
電力、水務、鐵路與公路、新能源發電等行業。 在發行成本方面，綠色企業債券和綠色公司債券均顯現出一定的發行成本優勢，但在二級市場流動性方面，兩者交易活躍度均相對較低。 信用狀況方面，綠色企業債券和綠色公司債券違約率較低。 展望2019年，地方政府對企業發行綠色債券扶持政策不斷推出，從“鼓勵”轉變為“實質性激勵”；綠色企業債券發行規模有望再現增長勢頭，綠色企業債券的信息披露標準、募集資金投向等要求將趨向標準化、規范化；綠色公司債券發行區域將日益多元化；綠色債券支持項目標準趨于統一；長江流域保護修復相關項目或成綠色債券重點支持領域。
綠色債券、綠色企業債券、綠色公司債券
一、綠色企業債券與綠色公司債券政策綜述 1、綠色企業債券重要政策梳理 綠色企業債券方面，2015年12月31日，國家發改委印發《綠色債券發行指引》[1](以下簡稱《指引》)，界定了綠色企業債券券的項目范圍和支持重點，公布了企業申請發行綠色債券的審核要求，提出了提高審核效率、適當放寬審核政策及準入條件等便利措施。同時，《指引》還提出了相關支持政策，包括鼓勵地方政府通過投資補助、擔保補貼、債券貼息、基金注資等多種方式支持綠色債券發行；拓寬綠色債券的擔保增信渠道；推動綠色項目采取“債貸組合”增信方式；積極開展債券品種創新；支持符合條件的股權投資企業、綠色投資基金發行綠色債券；鼓勵綠色項目采用專項建設基金和綠色債券相結合的融資方式。 2、綠色公司債券重要政策梳理 綠色公司債券方面，2016年3月和4月，滬深交易所分別發布《關于開展綠色公司債券券試點的通知》[2][3]，均從綠色產業項目界定、募集資金投向、存續期間資金管理、信息披露和獨立機構評估或
認證等方面對綠色公司債券的發行進行了規范，綠色公司債券進入交易所債市通道正式開啟。 2017年3月，中國證監會向中國上市公司發布了《關于支持綠色債券發展的指導意見》[4]。該指導意見采納了中國人民銀行使用的綠色定義，但同時包括一些限制性條款，排除了與國家產業規劃政策相抵觸的高污染、高能耗企業。該指導意見還鼓勵券商、基金管理公司、銀行等金融機構投資綠色債券，推進上交所和深交所編制專門的綠色公司債券券板塊、指數等工具，以促進綠色債券投資。 2018年3月23日，上交所發布《上海證券交易所公司債券融資監管問答(一)——綠色公司債券券》[5]，規定了綠色公司債券券存續期內按年度披露由獨立的專業評估或認證機構出具的評估意見或認證報告的具體要求，并明確了募集資金的管理和使用范圍，申報發行綠色公司債券券募集說明書確定用于綠色項目的金額應不低于債券募集資金總額的70%，其余部分可以用于補充公司流動資金或償還借款等。
1）綠色標準有差異 發改委對綠色企業債券的定義是募集資金主要用于支持
節能減排技術改造、綠色城鎮化、能源清潔高效利用、新能源開發利用、循環經濟發展、水資源節約和非常規水資源開發利用、污染防治、生態農林業、節能環保產業、低碳產業、生態文明先行示范實驗、低碳試點示范等綠色循環低碳發展項目的企業債券。 綠色公司債券是指募集資金用于支持綠色產業的公司債券。綠色產業項目范圍參考中國金融學會綠色金融專業委員會編制的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》及經上交所認可的相關機構確定的綠色產業項目。 定義的不同實質上是對綠色項目界定范圍不同。我國目前有人民銀行和發改委兩個版本綠色項目界定的標準，兩個標準對綠色項目的界定范圍存在區別。舉例來說，發改委支持的綠色項目中包括核電類項目，但人行并未將核電項目列入綠色債券支持范圍。再如，發改委綠債指引中納入了節能環保重大裝備、技術產業化，合同能源管理，節能環保產業基地（園區）建設等項目，但這些項目在人行目錄中并未提及。
2）募集資金要求不同
募集資金投向企業一般運營的要求不同。根據發改委《綠色債券發行指引》的規定，其允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金。2018年上海證券交易所發布的監管問答中對綠色公司債券和綠色資產支持證券的要求是用于綠色項目的金額應不低于債券募集資金總額的70%，其余部分可以用于補充公司流動資金或償還借款等。 關于募集資金占總投資的比重，綠色公司債券的規定是原則上不超過100%，而綠色企業債券的債券募集資金占項目總投資額比例放寬至80%（一般企業債的要求是原則上累計發行投資額不得超投資總額的60%）。 3）信息披露標準不同 信息披露標準要求不同。國家發改委的《綠色債券發行指引》未在此方面做特殊要求，而綠色公司債券的信息披露要求較高，債券受托管理人在年度受托管理事務報告中應當披露綠色公司債券募集資金使用情況、綠色產業項目進展情況和環境效益等內容。 4）
第三方認證要求不同 第三方獨立鑒證和認證的要求不同。 上交所發布的《關于開展綠色公司債券試點的通知》中，明確提出對于企業發行的綠色公司債券，鼓勵第三方獨立機構的鑒證或者評估。而國家發改委的《綠色債券發行指引》未在此方面做出任何要求。對另外綠色金融債券和綠色債務融資工具，兼管機構均提出了鼓勵申請發行綠色債券的機構法人提交獨立的專業評估或認證機構出具的評估或認證意見。 5）政策不同點綜合梳理
4、綠色企業債券與綠色公司債券的優勢
1）綠色企業債券與一般企業債券比較 綠色企業債券與一般企業債券相比較，具有較多的優勢，主要包括募集資金占總投資比重的比例要求、募集資金用途、發行方式、增信渠道等方面。 在募集資金占總投資比重的比例方面，一般企業債券原則上累計發行投資額不得超過投資總額的60%，而綠色企業債券募集資金占項目總投資比例放寬至80%； 在募集資金用途方面，綠色企業債券允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金，而一般企業債券用于補充營運資金的比例不超過發債總額的20%； 在發行方式方面，一般企業債券一般采取公開發行，而綠色企業債券允許企業向機構投資者非公開發行，并且對于特定項目，鼓勵項目實施主體以集合形式發行綠色債券; 在增信渠道方面，綠色企業債券拓寬擔保增信渠道，其允許項目收益無法在債券存續期內覆蓋總投資的發行人，僅就項目收益部分與債券本息規模差額部分提供擔保。鼓勵市級以上（含）地方政府設立地方綠色債券擔保基金，專項用于為發行綠色債券提供擔保。鼓勵探索采用
碳排放權、排污權、用能權、用水權等收益權，以及知識產權、預期綠色收益質押等增信擔保方式。
2）綠色公司債券與一般公司債券比較
根據上交所的《綠色公司債券的融資優勢》，相較于一般公司債券，綠色公司債券具有“多快好省”的優勢。“多”指的是環保節能等“綠色”領域的巨大融資需求，為綠色公司債券帶來足夠的發展空間；“快”指的是在審核效率方面，綠色公司債券配備專業化審核團隊，設立綠色債券受理和預審核快速通道，提高綠色債券發行審核、上市或掛牌轉讓的效率；另外，綠色公司債具有更靈活的發行窗口選擇，企業能夠選擇最佳時機發行債券，增加發行定價的效率。“好”指的是綠色公司債券可以提升企業的聲譽與知名度，為我國綠色產業直接融資提供了高質量的可依賴的融資工具；“省”指的是一般綠色債券發債成本較普通債券更低，并且政府將出臺的優惠政策，如稅收減免、財政貼息、投資機構監管指標優惠等，來支持發債企業。 通過對綠色公司債與一般公司債的比較，綠色公司債的優勢在于審核程序、債券標識與債券指數編制、政府及金融機構支持等方面。 在審核程序上，《中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見》中指出綠色公司債券的發行實行“專人對接、專項審核”，適用“即報即審”政策。交易所設立綠色公司債申報受理及審核綠色通道，提高綠色公司債券上市預審核或掛牌條件確認工作效率。而一般公司債一般沒有綠色通道，證監會受理申請文件后，依法審核公開發行公司債券的申請，自受理發行申請文件之日起三個月內，作出是否核準的決定，并出具相關文件。 在債券標識與債券指數方面，綠色公司債券進行統一標識，并適時與證券指數編制機構合作發布綠色公司債券指數，在時機成熟時將設立綠色公司債券板塊，擴大綠色公司債券市場的影響力。鼓勵各類金融機構、證券投資基金及其他投資性產品、社會保障基金、企業年金、社會公益基金、企事業單位等機構投資者投資綠色公司債券 在政府及金融機構支持方面，鼓勵支持地方政府綜合利用貼息、財政補貼、設立綠色公司債券投資基金等多種優惠政策支持綠色公司債券發展。各證監局應當主動對接轄區地方政府，積極引導社會資本參與綠色產業項目建設。鼓勵各類金融機構、證券投資基金及其他投資性產品、社會保障基金、企業年金、社會公益基金、企事業單位等機構投資者投資綠色公司債券。
二、綠色企業債券與綠色公司債券市場分析
1、發行分析 我們統計了2016年~2018年3年間我國貼標綠色公司債和企業債的發
行情況： 2018年綠色企業債券發行數量與去年持平，發行規模萎縮。2018年綠色企業債券發行21只，與2017年相比，僅減少1只；發行規模213.7億元，較2017年減少112.9億元，降幅達到35%。 2018年綠色公司債券發行數量和發行規模均有較大幅度增長。2018年綠色公司債發行33只，比2017年增加7只；發行規模376.49億元，同比大幅增長54.02%。2016至2018年，綠色公司債券的年度發行規模和發行總量均呈現增長態勢，反映出上市公司發行綠色債券的意愿加強，以實現企業的綠色轉型。
2、期限分析
綠色企業債券以長期債券為主（大于5年），而綠色公司債券以中期債券為主（一般3-5年）。地方政府企業或國有企業傾向于發行期限較長的綠色債券，最長的綠色債券期限達到15年，2018年發行的10年期的綠色企業債券共12只，15年期的綠色企業債券2只，10年以上的債券數量占當年發行量的67%。 2018年發行的33只綠色企業債券的期限均小于或等于5年，其中3年期和5年期的債券均為16只，4年期的債券一只。綠色公司債券以中期債券為主，觀測近三年綠色公司債券發行數據，2018年綠色公司債券的期限呈現出“短期化”的趨勢，2016年發行了5只長期債券（其中包括2只10年期債券），2017年僅發行了1支長期債券（10年期），2018年發行的債券則均為中期債券。
3、債券評級
綠色企業債券與綠色公司債券的債券評級均為較高水平。2016年以來，綠色企業債券的債項評級均為AA級以上，以AAA級別為主。2018年發行的21支綠色企業債券中，AAA級債券14只，占比約67%。 在2018年首次出現了2只發行主體評級為AA-的綠色企業債券，反映出綠色企業債券的發行主體日益多元化。
從綠色公司債券評級的結構來看，除去未評級的私募債，債項評級也均在AA級以上。2018年發行的33只綠色公司債券中，私募債占比較高，有15只，其中有10只私募債沒有債項評級。有評級債券中AAA級和AA+級債券分別為21只和2只。
4、主體分析
發行主體按行業分布分析：2016-2018年，綠色企業債券發行主體的行業主要集中在建筑與工程（16只，173.2億元）、房地產開發（6支，79.4億元）、公路與鐵路（4只，86.3億元）、電力（3只，124億元）、新能源發電（2只，60億元）。
綠色公司債券發行主體的行業主要集中在電力（19只，290.15億元）、建筑與工程（12只，69.2億元）、新能源發電（8只，91.4億元）、綜合類行業（7只，73.5億元）、水務（5只，77億元）、環境與設施服務（5只，35億元）。從兩種債券的發行主體所處行業來看，其資金投向主要是能源和基建板塊。
發行主體按地區分布分析：2016-2018年，綠色企業債券發行總量最多的是
江蘇省（9只），發行規模最大的是
北京市（218.9億元），北京市發行額較大的原因是國家電網在2016年共發行了100億元的綠色企業債券。2018年，綠色企業債券發行增長較快的地區是湖北省，發行額從2017年的30億元增加至2018年的71.3億元，發行數量從1只增加為3只。
綠色企業債券的發行區域不斷擴大。16年僅有3個省或直轄市發行了綠色企業債券，2017年增加至13個，2018年為9個。截止2018年末，共有15個省或直轄市發行過綠色企業債券。
綠色公司債券的發行區域顯得更加集中，66.35%的發行額來自北京市。2016-2018年，北京市共發行了37只綠色企業債券，發行規模達到547.4億元，排名第二的江蘇省僅發行了8只綠色公司債券，發行規模為45.35億元。2018年新增了8個省或直轄市發行綠色公司債券，綠色公司債券的輻射區域正逐漸擴大。
綠色金融改革創新試驗區中，廣東省和
浙江省發行規模較大。2017年，國務院決定在五省八地建設綠色金融改革創新試驗區，包括浙江省湖州市和衢州市、廣東省廣州市、
新疆茲維吾爾自治區哈密市、昌吉州和克拉瑪依市、
江西省贛江新區、
貴州省貴安新區、江西省贛江新區。試驗區設立之后，各地均在綠色金融領域積極探索創新。在綠色企業債和綠色公司債發行方面，2017年之后試驗區所在省份發行規模有所上升，廣東省表現最為突出，2018年廣東省綠色企業債和綠色公司債共發行67.0億元，在全國總發行規模中占比達到17.8%，其中廣州市發行了2只綠色企業債，規模合計19億元。其次是浙江省，2018年浙江省共發行33.0億元綠色企業債和綠色公司債，其中湖州市發行了2只綠色企業債和1只綠色公司債，規模合計15億元。而試驗區中貴州省還未發行過綠色企業債和綠色公司債。
5、發行成本分析
2016~2018年三年中綠色企業債發行利率區間分別為2.80%~4.47%，4.40%~7.10%，4.83%~7.9%，綠色公司債發行利率區間分別為2.89%~4.78%，4.42%~7.50%，3.96%~7.76%。2018年，4年期、5年期、7年期和15年期綠色企業債券平均發行利率分別為6.65%、6.46%、5.89%和5.75%；3年期、4年期和5年期綠色公司債券平均發行利率分別為5.45%、5.28%和5.71%。 綠色企業債券和綠色公司債券都具有一定的發行成本優勢。我們將2018年間發行的每只綠色企業債券和綠色公司債券的發行利率，與當月發行的其他同類型、同期限、同評級的非綠色債券平均發行利率進行比較，在可以找到可比債券的14只綠色企業債券中，有10只低于當月可比債券的平均發行利率，在可以找到可比債券的32只綠色公司債券中，則有22只發行利率低于當月可比債券的平均發行利率。具有發行成本優勢的綠色企業債券和綠色公司債券占比分別達到71.43%和68.75%。
6、二級市場流動性分析
綠色企業債券和綠色公司債券二級市場流動性低相對較低。2018年全年，綠色企業債和綠色公司債成交額分別為212.28億元和36.89億元。從換手率來看，2017年后，綠色企業債換手率趨于平穩，2018年全年換手率為3.14%， 2017~2018年綠色企業債換手率平均低于全市場企業換手率1.7個百分點。綠色公司債換手率同樣低于市場水平，2016~2018年間綠色公司債換手率平均低于全市場公司債換手率1個百分點。
7、信用狀況分析
2018年以來，隨著前期綠色環保產業快速擴張帶來的資金壓力不斷累積，加上金融去杠桿不斷深化導致融資環境持續收緊，環保企業信用風險事件頻發，違約事件的集中爆發，又進一步惡化了環保行業的融資環境，提升了環保產業融資難度，2018年還出現了一家環保企業三只債券暫停上市，以及一家企業發債失敗（見圖表18，紅色標注的為貼標綠色債券），這些涉事企業中，不乏環保相關各細分領域的龍頭企業。 截至目前，綠色企業債和綠色公司債尚未出現違約情況。2016-2018年，綠色企業債券和綠色公司債券均未出現實質性違約事件，但是在綠色公司債券中出現了1例信用風險事件，即2018年5月中節能連續兩年歸母凈利潤為負，導致四只債券暫停上市，同時還有2家綠色公司債券發債主體在綠債存續期間主體評級被調低。
雖然目前綠色企業債和公司債還未出現違約情況，但是由于2016年才開始有貼標綠債，而綠債期限普遍較長，目前綠債較少也可能是其違約率較低的原因。而2018年環保企業信用風險事件的集中爆發也為綠色企業債和綠色公司債敲響警鐘，2019年起，將會有部分綠色企業債和公司債陸續到期。具體分析目前綠色企業債和公司債的到期日分布，在2019年下半年將會有50億綠色企業債到期和35億元綠色公司債，目前存量綠色企業債到期日集中在2021~2025年之間，綠色公司債到期日則集中在2020~2023年間。
1、地方政府持續推出綠色債券扶持政策 地方政府對綠色債券的支持將加碼，從“鼓勵”轉變為“實質性激勵”。2018年，以綠色金融改革試驗區為代表的省、市級地方政府在發展綠色金融方面成果頗豐，以江蘇省《關于深入推進綠色金融服務生態環境高質量發展的實施意見》（以下簡稱《實施意見》）為例，其對環境基礎設施資產證券化和綠色債券進行貼息，對于長江生態修復債券等綠色債券，按照年度實際支付利息的30%進行貼息，貼息持續時間為2年，單支債券每年最高貼息不超過200萬元。《實施意見》的激勵政策較明確，并且力度大，范圍廣，有助于從推動江蘇地區綠色債券發行。 實際上，除了江蘇省提出的《實施意見》以外，還有綠色金融試驗區、
四川省、
廣西南寧市等多地政府實施對綠色債券發行人提供補貼等實質性的綠債激勵政策。
此外，部分擬申報第二批綠色金融改革創新試驗區的城市也已開始積極探索地方綠色金融的發展，包括合肥、蘭州、南京等市，參照目前的五省八地在成為試驗區之后積極出臺激勵政策，綠色公司債券和企業債券發行量都有明顯增加，未來第二批綠色金改創新試驗區也將是重點發展地區。
展望未來，已推出激勵政策的地方政府為其他地區提供了可借鑒的經驗，隨著貼息、稅收優惠、專業化擔保機制等實質性激勵政策在更多的地區落地，地方政府對于綠色企業債和綠色公司債的支持力度將加大，助力地方綠色債券市場的發展，更多的企業將享受到綠色債券的紅利。
2、2019年綠色企業債券發行規模有望實現增長，相關標準也將趨于規范化 2018年綠色企業債券發行額同比減少了34.56%，而2019年綠色企業債券的發行規模有望恢復增長。截止2019年第一季度，國內共發行了7只綠色企業債券，發行規模達到95.50億元，而去年同期僅3只綠色企業債券，發行規模為27億元。2019年全年，綠色企業債券的發行規模有望實現大幅增加。 同時，綠色企業債相關標準也將趨于規范化發展。首先，綠色企業債券在信息披露標準方面還沒有相關政策或指引在此方面作出具體要求，隨著國內綠色金融標準
化工作的逐步推進，綠色債券市場的逐漸成熟，綠色企業債券的信息披露將更加具體和規范。 其次，在募集資金投向方面，發改委《綠色債券發行指引》允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金。根據Wind的債券募集資金用途統計，2018年綠色企業債券的發行規模為213.7億元，其中有97.19億元的資金用來補充企業的營運資金，占債券發行規模的45.5%。在國際上，對于綠色債券的要求是95%以上的資金都用于綠色項目，國內綠色企業債券的要求偏低，隨著國內綠色金融市場與國際接軌的進程加快，對于綠色企業債券的募集資金投向的標準將更加嚴格。
3、綠色公司債券的發行區域日益多元化 2016-2018年發行的綠色公司債券中，有66%的發行額來自北京地區，綠色公司債券的地域集中特點極為明顯，究其緣由是國有大型企業發行了較多的綠色公司債券，而其注冊地在一般都在北京市，例如三峽集團在2016-2018年共發行了7只綠色公司債券，發行規模達到190億元，因此目前綠色公司債券呈現出明顯的地域集中的特點，但是隨著市場上越來越多的主體參與發行綠色公司債券，發行范圍逐漸向全國覆蓋，綠色公司債券發行主體地域集中的特點將弱化。
4、綠色債券支持項目標準趨于統一 目前我國綠色債券支持項目標準仍然不統一，這個不統一體現在三個方面：第一是綠色企業債和綠色公司債的支持項目標準不統一，第二是綠色債券標準與綠色信貸標準不統一，第三是國內綠色標準與國際綠色標準不統一。國內綠色標準的不統一給我國綠色債券市場的協同發展造成了一定的阻礙，而與國際綠色標準的不統一也限制了國際資本的流入。但值得期待的是，2019年3月6日，發改委等七部委發布了《綠色產業指導目錄》，成為我國首個綠色產業標準，同時，該《目錄》也是綠色通用標準之一，未來包括綠色債券在內的各綠色金融產品標準可能參考該《目錄》作進一步的更新和修訂，我國國內綠色標準或將迎來統一。在國際方面，我國是去阿牛第三大債券市場，但中國債券外資持有比例僅為4%，在巨大的綠色融資缺口下，吸引國際資本投入國內綠色領域是未來的重要方向。目前，國內已經推出了“債券通”計劃，為海外投資者參與中國境內市場提供了一個便利渠道。吸引國際資本的前提是須符合國際綠色標準，未來國內綠色標準將逐步與國際標準接軌。 5、長江流域保護修復相關項目或成未來綠色債券重點支持領域 2019年1月召開的全國生態環境保護大會以及3月召開的全國兩會，對2019年及以后我國環保工作的重點方向進行了部署，加強了水污染防治工作，其中特別加強了對于長江流域的修復和保護。3月11日，全國人大環境與資源保護委員會委員程立峰在回答記者有關生態環保方面提問時還表示，全國人大常委會將長江保護法列為十三屆全國人大常委會立
法規劃的一類項目，并且納入到2019年全國人大常委會立法工作計劃。 而水治理項目恰恰也是綠色企業債和綠色公司債重點支持方向，我們對2018年綠色企業債和綠色公司債募集資金投向進行了初步統計，發現主要投向了清潔能源、清潔
交通、污染防治和節能領域，資金占比分別為32%、32%、15%和15%，而在污染防治細分領域中，投向水治理項目的資金占比達到了70%。由于水環境治理項目多采用PPP模式，建成運營后收入穩定，在發行綠色債券上具備一定優勢。因此，在長江流域保護修復成為我國環保重點工作方向的背景下，未來其相關水環境治理項目或將成為綠色企業債和綠色公司債的重點支持領域。 （感謝實習生林起渠對本報告的支持）
注：[1]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201601/t20160108_770871.html[2]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/listing/bond/c/c_20160316_4058800.shtml[3]http://www.szse.cn/lawrules/rule/listed/bond/t20160422_565143.html[4]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201703/t20170303_313012.htm[5]http://www.sse.com.cn/services/greensecurities/guide/c/4694310.pdf
