一、綠色資產證券化的概念和意義
（一）綠色資產證券化概念
所謂資產證券化，是指將一個或一組流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產,通過一系列的結構安排和組合,對其風險和收益進行分割和重組,并實施一定的信用增級,從而將資產的預期現金流轉換成流通性和信用等級較高的金融產品的過程。綠色資產證券化的特別之處在于，是以綠色項目及其相關資產未來所產生的現金流為基礎資產，并且需將發行資產支持證券募集的資金用于資助綠色資產或項目。
（二）綠色資產證券化特點
結合一般資產證券化的發展概況，可以推測綠色資產證券化作為一種新型的類固收產品，除了具備資產證券化結構化和信用增級兩大共性外，產品品種和期限可能會有所突破。且處于發展初期，存在一定的新產品紅利。由于綠色資產證券化的底層資產具有資本密集要求、技術創新要求、環境互動要求、產業合作要求與國家政策要求等“五高特點”，項目盈利更具長期穩健性，有更加廣闊的未來市場空間。其產品還具有一定的低風險特征。
（三）綠色資產證券化的優勢和意義
通過大力發展綠色資產證券化推動經濟綠色發展有以下優勢：
第一，拓寬融資渠道。相比于信貸融資，資本市場對于新興行業、新型業態更易接受。同時，綠色項目普遍投資規模較大、回收周期較長，通過證券化，使投資者能夠靈活地決定投資規模，從而具有更高的市場接受度。
第二，降低融資門檻。中小企業受制于可抵押資產規模有限，融資能力不足。資產證券化為代表的結構化融資方式，以基礎資產的現金流而非企業整體資信水平為基礎進行融資，對于中小企業也能提供有效的融資支持，有助于綠色產業吸引社會資本投資。
第三，提高產業投資精準性。綠色資產證券化強化了信息披露要求，能夠提高綠色產業投資精準性。由于資產證券化本身對應確定的資產，并且需要對相關基礎資產進行詳細的信息披露，因此通過證券化方式融資更有利于社會化監督，從源頭確保資金使用到指定綠色項目，提高綠色投資有效性和精準性。
二、綠色資產證券化的主要模式
目前，已形成了包括央行、銀監會主管的信貸資產證券化，證監會系統下的企業資產證券化，交易商協會推出的資產支持票據，保監會主導的資產支持計劃四個序列，通過對以上四種資產證券化的論述和整理，其主要特點和區別如下表所示：

結合以上四種資產證券化的模式，綠色資產證券化都可以借用，但考慮到目前綠色產業及綠色金融的實際發展，綠色資產證券化產品主要分為以下兩類：第一類是支持該證券發行的現金流直接源自綠色資產（由其產生的收益權）、且債券發行募集的資金用于綠色資產，一般以企業資產證券化產品發行，是直接的綠色資產證券化；第二類是將符合綠色產業項目的企業貸款、綠色消費貸款等打包入池且相關額度又重新投放于綠色資產，一般以信貸資產證券化產品發行，是間接的綠色資產證券化。
三、綠色資產證券化基礎資產分析及可行性分析
目前來看，綠色資產證券化的基礎資產主要包括由銀行或者融資租賃公司等金融機構作為發起人的綠色債權和由實際生產企業作為發起人的特定實物資產收益權。
（一）綠色債權基礎資產
以綠色債權作為基礎資產的資產證券化屬于間接的資產證券化。這部分綠色債權主要包括了綠色項目貸款、綠色房產樓宇貸款、能效貸款、綠色技術租賃和綠色消費貸款等。
對于這部分基礎資產的發起人銀行或者融資租賃公司等金融機構來說,資產證券化首先解決了其流動性問題,也使銀行業內生性的資金來源短期性與資金運用長期性的結構性風險大大弱化;其次,由于證券化的資產是一種真實銷售,資產出售后即可從資產負債表中剔除,使其資產充足率得以提升,資產負債比率得以改善,能更好地滿足監管的要求。
1、綠色項目貸款
綠色項目貸款是指銀行以貸款的形式向綠色項目提供融資，是最早出現、也是目前最主要的綠色項目融資方式。
綠色項目貸款的“綠色”屬性主要體現在兩個方面：一是根據一定的標準和原則設定準入條件（如“赤道原則”），對于環境與社會影響不滿足標準的，銀行拒絕提供貸款。二是對具有較顯著環境和可持續效應的融資項目提供優惠的貸款條件，包括長期、低息、減免費用等。目前，越來越多的商業銀行近年來自發地參與綠色優惠貸款市場，除了政策導向和銀行業自身對社會責任的要求不斷提高以外，綠色項目盈利的長期穩健性，以及廣闊的未來市場空間，是主要的驅動因素。
綠色項目貸款資產證券化的流程和普通商業銀行項目貸款類似，由于綠色產業作為目前的朝陽行業，有廣闊的市場前景，其盈利具有長期穩健性，同時貸款審查過程中加入了環境和社會風險審核環節，可以較為有效的避免潛在的環境社會風險，其未來現金流較普通項目貸款具有更易預測、更穩定、均勻分攤于資產存續期的特點，資產違約率更低。我國實踐中，興業銀行于2014年發起的“興元2014年第二期綠色金融信貸資產支持證券”是國內首單綠色金融信貸資產支持證券。該項目為興業銀行釋放了近35億元的綠色信貸規模，且相關額度又重新投放到以水資源利用與保護等節能環保領域。
2、綠色房產、樓宇貸款
綠色房產、樓宇貸款主要是指綠色房產抵押貸款和綠色商業樓宇貸款。在歐洲銀行業中，對房屋的能效進行評估，并將評估結構反映在貸款條件中已經成為了越來越普遍的做法。
（1）綠色房產抵押貸款
綠色房產抵押貸款包括個人住房和商業建筑，其往往以國家或者行業標準為基礎，對經過第三方認證滿足綠色建筑標準的住宅提供優惠利率、低費率等。
基于綠色房貸開發的抵押貸款支持證券開發流程同一般MBS的開發流程類似，但其更強調基礎資產的綠色能效評估標準，以保證底層資產（綠色房產、建筑）滿足國家或行業相關綠色建筑的合規性要求，從而獲取相應的政策優惠。
（2）綠色商業樓宇貸款
綠色商業樓宇貸款是指借助金融市場工具為業主購買綠色建筑的額外成本進行融資，并以實現的節能收益償還貸款本息的一種融資行為。綠色樓宇雖然建設和購置成本較高，但其能源效率高，能夠提高建筑使用年限，同時為業主或物業管理主體帶來顯著的節能效益。不同于綠色房產抵押貸款，綠色商業樓宇貸款只對業主構建綠色建筑的額外成本提供融資。
通過將綠色商業樓宇中節能收益部分進行打包整合，其現金流長期持續，相對穩定，比較適合開發資產支持證券。在歐美等國的實踐中，基金和專業的中介機構廣泛采用通過將多個項目整合的方式開發資產支持證券等結構化產品，從而實現進一步攤薄投資風險、提高產品流動性。
3、能效貸款
能效貸款是指針對個人與小規模企業綠色環保和高能效設備的購買、使用與升級的貸款，是歐美發達國家推廣成熟、有效的節能減排技術的重要途徑。其主要應用領域包括：住宅和商業樓宇的綠色照明和空調設備；屋頂光伏等小型分布式新能源設備；以及交通運輸企業的節能技術等設備購買、安裝和升級等。
能效貸款的發展得益于分布式新能源設備，以及小型高能效設備的成熟和推廣，更得益于政府和公共機構的積極推動。雖然能效貸款在大部分地區都處于起步的階段，但是展現出很強的市場潛力和節能、環保的效果。
由于其主要針對需求端的個人和小型商業項目，具有市場規模總量大、單個項目規模小、項目收益無法直接度量等特點，因此在實踐中大多由銀行零售業務部門和政府部門合作推進：由政府主導進行“綠色”認證、供節能設備目錄，或者提供優惠政策，為銀行綠色貸款提供指引；而銀行提供的能效貸款則以小額信貸為主，具有明顯的標準化、批量化、便捷化管理的趨勢。引入能源服務公司等中介機構，能夠有效提高管理效率、增加產品標準化程度，使之符合資產證券化的相關要求。
4、綠色技術租賃
綠色租賃指銀行以融資租賃的形式為企業更新或添置環境友好型設備提供融資，其往往具有相對較低的融資成本，一方面來自于新技術、新設備帶來的生產效率的提高以及節能收益的增加，另一方面則是來源于政府對相關設備提供的稅收抵扣、加速折舊等優惠政策。
由于綠色租賃將融資與融物相結合，銀行可以在企業無法償付租金時回收、處理設備，因而對企業資信和擔保的要求不高，所以非常適合中小企業融資。此外，還可以通過引入中介服務商、設備供應商、特殊目標實體以及多元投資者，進一步分散風險，提高綠色租賃服務的穩健性。目前應用較為成熟和廣泛的綠色租賃主要為光伏發電設備融資租賃業務。
綠色金融租賃公司可以通過設計標準化租賃合約，整合打包一系列綠色租賃合約構成基礎資產池，進而后續發行資產證券化產品。
5、綠色消費貸款
引導消費者采取綠色、可持續的消費行為，是綠色金融的另一項重要任務，也受到了市場和政府的重視。從目前國際國內綠色消費金融產品的發展經驗看，綠色汽車消費貸款以及綠色銀行卡是最主要的兩種綠色消費金融產品。
（1）綠色汽車消費貸款
目前新能源以及高能效汽車正在快速發展和逐漸普及的過程中，雖目前購置成本相對于普通汽車較高，然而其實現的節能收益卻可能使其全生命周期的支出較低。在這樣的背景下，歐美市場對清潔汽車的扶持方式逐漸從公共財政支持向市場化的金融支持過渡，具體就表現為各種綠色汽車消費貸款產品的推出。
針對個人購買高能效汽車提供的優惠貸款，已經成為歐洲銀行通行的做法，同時歐美市場完善的汽車能效與排放認證體系，以及有效的潛在節能技術選擇，是綠色車貸形成市場規模、發揮環境效應的重要前提。
（2）綠色銀行卡和個人賬戶
綠色銀行卡主要是指通過特殊的信用卡、借記卡業務引導消費者更多地踐行綠色消費行為。
綠色銀行卡及個人賬戶業務主要包括幾種形式：由銀行根據用戶使用情況向非政府組織進行捐款，或與非政府組織合作進行環境保護與碳減排行動；為用戶消費環境友好型產品提供較低的利息率或較為優惠的還款條件，或者對用戶綠色消費進行“積分”并定期給予獎勵；承諾個人存款賬戶中的存款余額用于符合特定綠色標準的貸款項目等。
綠色汽車消費貸款和綠色銀行卡作為面向眾多消費者發放的消費貸款天然具有資產證券化對基礎資產的要求——具有穩定的現金流。由于數量眾多、金額普遍較小，分布廣泛，使得以消費貸款作為基礎產品發行資產證券化產品的整體違約風險較基礎資產為企業信貸的證券化產品更小——數量較少、金額占比較小的少部分違約對結構化設計后的優先級證券持有人基本不會造成本金與收益的損失，更有利于充分分散風險。
（二）實物資產收益權基礎資產
以特定的實物資產收益權作為基礎資產的資產證券化屬于直接的資產證券化。這部分特定的實物資產收益權主要為綠色項目未來收入收益權和碳資產收益權。
1、綠色項目未來收入收益權
按照國際綠色產業聯合會的定義，綠色產業是指在生產過程中，基于環保考慮，借助科技，以綠色生產機制力求在資源使用上節約以及污染減少的產業，以污水處理、垃圾回收以及太陽能發電等行業為代表。綠色項目未來收入收益權是指基于綠色產業生產運營過程中所獲取的經濟利益，是綠色產業中最直接的經濟收益。
環保企業多為朝陽行業，不同于產能過剩的企業，其出現違約風險的概率較低，其項目未來收入受益權具有現金流穩定、波定性小、可預測期限長等特點，恰好符合資產證券化對于基礎資產現金流的要求，較適宜開展資產證券化業務，支持該證券發行的現金流直接源自綠色資產（由其產生的收益權）、且發行募集的資金用于綠色資產，一般以企業資產證券化產品發行，是直接的綠色資產證券化。從基礎資產來看，已發行產品基礎資產多集中于污水處理費、垃圾處理費、生物質發電電費收益權、風電收費收益權等，未來將可能出現更多以低碳經濟和生態領域產業，例如新能源可再生能源利用類、污染防治類等為基礎資產的資產支持證券。
第一單綠色概念資產證券化為2006年6月經證監會批準在深圳證券交易所發行的“南京城建污水處理收費收益權專項資產管理計劃”，以污水處理收費收益權打包證券化的運作模式引入社會資金，支持污水處理行業發展。
2、碳資產收益權
碳資產源于1997年《京都議定書》的簽訂，在環境合理容量前提下，包括二氧化碳在內的溫室氣體的排放行為要受到限制，從而碳的排放權和減排量額度開始稀缺，并成為一種有價產品，稱為碳資產。
《京都議定書》規定的 “聯合履約（JI）”、“清潔發展機制（CDM）”和“國際排放交易（IET）”等，為全球減排行動以及排放權一體化市場搭建起了制度框架，而歐盟排放權交易機制（EU-ETS）的發展則實現了碳減排量大規模、標準化交易，從而為碳金融的進一步發展提供了基礎。隨著《巴黎氣候協定》近兩百個締約國承諾承擔減排義務，碳交易作為基礎性的國際減排合作機制，受到了全球市場越來越高的重視。
通過碳交易，將節能減排的環境外部性收益內部化，通過將碳資產與金融產品嫁接，獲取額外現金流，從而降低減排項目融資成本、拓寬融資渠道，加快投資建設周期，這也是碳資產資產證券化區別于普通資產證券化的最大特點。
四、存在的問題和政策建議
（一）現行政策支持
綠色資產證券化并非首次提出，而是由來已久。下面將基于綠色產業及綠色金融政策法規和資產證券化兩個角度回顧綠色資產證券化的政策演進。
1、基于綠色產業及綠色金融政策法規政策梳理。
1997年12月,在日本京都召開的《聯合國氣候變化框架公約》締約方第三次會議通過了旨在限制發達國家溫室氣體排放量以抑制全球變暖的《京都議定書》,議定書允許各國采取排放額度買賣的“排放權交易”、以“凈排放量”計算溫室氣體排放量、采用綠色開發機制和采用“集團方式”等四種減排方式來完成溫室氣體減排目標。
2015年12月，《聯合國氣候變化框架公約》近200個締約方在氣候變化巴黎大會上達成《巴黎協定》，這是繼《京都議定書》后第二份有法律約束力的氣候協議，為2020年后全球應對氣候變化行動“建章立制”。在《巴黎協定》的框架之下，中國也相應提出了國家自主貢獻的四大目標。
2016年8月31日，中國人民銀行、財政部等七部委聯合印發了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，隨著《指導意見》的出臺，中國將成為全球首個建立了比較完整的綠色金融政策體系的經濟體。
2016中國杭州舉辦的G20峰會上，中國首次把綠色金融議題引入議程，成立綠色金融研究小組。目前已形成了《G20綠色金融綜合報告》，明確了綠色金融的定義、目的和范圍，以及面臨的挑戰，并為各國發展綠色金融獻計獻策，以支持全球經濟向綠色低碳轉型。
2、基于資產證券化相關政策法規
2015年2月14日，國家發改委出臺了《綠色債券發行指引》，將綠色債券涵蓋的重點領域分為13類針對綠色項目發行的債券、ABS產品，發改委、證監會、滬深交易所出臺了一系列支持政策，涉及綠色債券發行條件、募集規模、審核流程、其他政策等方面，重點內容如下表：

2016年7月2日證監會在其網站發表題為《踐行綠色發展理念，明確監管要求》的文章，指出將進一步推進綠色債券發行試點工作，適時發布綠色債券指數、設立綠色債券板塊，并不斷完善相關制度規則，并將參照綠色公司債券相關要求推進綠色資產證券化工作。
（二）現階段存在的問題
根據對現有綠色資產證券化及其基礎資產的現狀以及現有的相關支持政策來看，綠色資產證券化現階段尚存以下幾個問題：
1、綠色資產證券化制度設計欠缺，政策法規不全
一是大的綠色金融法律體系缺失，目前尚沒有國家法律層面的制度設計，僅是“一行三會”及財政部、環保部等頒布了些許部門規章制度。二是相關政策措施在實踐中缺乏針對性和可操作性，遠不能滿足實際需要；與此同時，財政補貼、稅收減免和金融優惠等政策并未有效跟進，影響金融機構開展綠色金融業務的積極性。三是綠色金融信息披露平臺尚不健全，部分投資項目環評效力不足，影響包括綠色資產證券化的后續認證實施。四是綠色資產證券化各項標準仍不完善， 參與主體的權利、義務和責任不夠具體，影響實際效果，目前僅有證監會出臺說明規范綠色資產證券化工作將參照綠色公司債券相關要求推進，未專門立法或出臺制度來規范綠色資產證券化業務。
2、綠色資產證券化市場尚不完善，認識有欠缺
自中國開展綠色金融以來，金融業雖然陸續推出了部分支持綠色發展的金融創新產品，但與國外領先者相比差距仍然明顯，而且《巴黎協定》和《京都議定書》在我國的實際效果并不顯著，市場呼聲不高。綠色資產證券化在國內尚屬新事物，目前仍比較缺乏合格的綠色專業機構投資者和中介機構。同時，業界對綠色金融的理解幾乎等同于綠色信貸，對于綠色金融的其他產品如綠色證券、綠色保險和碳金融產品的理解甚少，且綠色信貸所涉足的領域也多在中下游環節，主要以支持國家的節能減排政策為主，也導致目前滿足條件的綠色資產證券化基礎資產較為匱乏，市場參與熱情不高，綠色資產證券化市場發展有待完善。
3、綠色資產證券化及滿足條件的基礎資產總體體量較小，實施力度較弱。
截止2016年底,綠色企業資產證券化產品共發行11單，發行總額120億元；綠色信貸資產證券化產品方面,目前市場上僅由興業銀行發行了兩期綠色金融信貸ABS，規模合計61.4億元。整體體量占總量已經過萬億的資產證券化產品市場的比例仍很低。
至于滿足條件的基礎資產方面,雖然中國人民銀行聯合銀監會、保監會、證監會等頒布實施了一系列綠色金融政策，但總體來看，真正用于綠色發展事業的資金仍然較少，實施力度較弱。以綠色信貸為例,目前國內僅有興業銀行一家銀行接受世行國際金融集團（IFC）的“赤道原則（EPs）”；而根據銀監會統計,截至2016年6月末,綠色信貸余額占各項貸款的比例僅為9%,占比仍較低。
4、綠色資產證券化基礎資產盈利能力不足，盈利模式單一
綠色資產證券化產品及其基礎資產具有一定的“準公共品”特征，即可以為全社會帶來有益的影響，但這種影響卻無法體現在貨幣化的收益當中，也即存在“外部性”問題。目前來看，如果沒有足夠的政策干預或者將有限的環境承載力具象化為具有稀缺性的環境資產（碳資產），綠色金融產品往往存在盈利能力不足的問題，與金融業盈利性之間存在著潛在的矛盾，而這也是目前相關綠色金融產品遲遲未能迅猛發展的主要阻力。此外，借助污染排放總量限制等政策約束構建碳資產這一方式，目前我國還不存在對碳減排的強制管理，減排需求有限，碳市場發展尚不成熟，碳金融產品尚未實現可持續的盈利，且碳期貨和碳期權等衍生品市場幾為空白，碳金融盈利模式單一。
（三）政策實施建議
1、系統推進中國綠色金融發展的頂層設計
為使綠色資產證券化健康運行，并進而推動綠色產業快速發展，需要系統推進構建中國綠色金融頂層設計，加大政策支持，明確法律標準，使得各類綠色金融工具都能在綠色金融頂層制度的框架內有序發展。
（1）進一步明確綠色基礎資產定義，推動綠色金融立法
首先要明確“綠色”的定義、標準、原則和框架，并以法律的形式確立綠色金融制度，在投融資領域加強企業的社會責任。一方面可以考慮在對《商業銀行法》《證券法》和《保險法》等相關法律進行修改時加入“綠色”元素，或者直接制定綠色金融系列法律法規。另一方面需要進一步完善環境保護的法律法規和實施細則，明確并加大環境污染者的法律責任。加大對地方政府政績評估中環境因素的權重，促使地方政府以及地方性金融機構支持和推進綠色金融的發展。
可以考慮按照民事責任為主，刑事、行政責任為輔的原則，強化有關責任部門的執法權力，加大環境保護的執法力度，激發企業保護環境和減少污染的內在動力，促使金融機構自發地承擔環境社會責任和推行綠色金融。
（2）完善多方信息協調共享，加強協調合作。
發展綠色金融涉及“一行三會”、發改委、財稅部門、環保部門、金融機構以及社會中介機構等多方主體的職責，需要建立穩定的跨部門協調機制，確保綠色金融政策的統一性和穩定性。同時，構建工業管理部門、環保部門與金融監管部門的雙向信息溝通與共享平臺，及時溝通有關環境保護的技術信息、行業標準以及違法違規處置情況。此外，中央政府和地方政府還應建立與第三方機構的協作機制，充分借用社會監督、社會評估的力量，及時反饋執法和政策落實情況，提高政府工作效率。
（3）加快綠色金融基礎建設，培育中介服務體系
綠色金融項目通常技術較為復雜，難以全面準確揭示項目風險，同時對于各類綠色標準的合理評估，都需要專業技術評估的支持。為此，要在發揮現有中介服務機構作用的基礎上，加快培育和完善獨立的第三方評估機構，建立規范高效的交易市場，完善二級流轉市場，提升對綠色金融服務的支持效率。在綠色金融基礎設施方面，一是以政府購買服務的方式，建立公益性的環境成本信息系統，打通目前缺乏項目環境成本信息和分析能力的瓶頸，為決策者和全社會投資者提供依據。二是建立綠色評級體系，盡快進行綠色評級試。該信息系統的數據既可以為政策制定者在確定價格補貼、資源稅、排污費時提供決策參考，也可以為市場各類投資者在投資和授信決策時采用。
2、合理政策支持環境收益內部化
“內部化”環境收益的路徑包括兩方面：通過政策干預，調整綠色項目或綠色企業投融資工具的貨幣收益；以及借助污染排放總量限制等政策約束，將有限的環境承載力具象化為具有稀缺性的環境資產及其金融市場。
（1）政策干預提高綠色基礎資產收益或者降低風險
第一，可以考慮通過財政性措施對綠色金融的發展加以引導支持。政府可以對綠色貸款提供貼息，發揮財政資金的撬動作用；對綠色金融工具提供稅收和監管優惠，包括對投資者減免利息所得稅，對綠色信貸銀行提供優惠的風險權重；政府以產業基金方式參與投資，以降低私人資本面臨的風險；要求政策性金融機構發揮在綠色信貸、綠色保險等領域的帶頭作用；強化監管約束，培育環境風險意識。通過政策設計和體制安排，將綠色項目的正外部性和污染投資的負外部性顯性化，為綠色金融發展提供足夠的市場激勵。
第二，利用各種金融政策支持和引導綠色金融發展。這些政策在不同的金融行業可能有著不同的特點。例如對銀行業，主要通過信貸政策和監管政策促進綠色信貸；對證券業，主要通過投資政策和上市公司信息披露要求引導股票上市和交易活動，發展綠色債券市場；對保險業，主要通過強化企業的環境風險控制來引導綠色保險的發展。
（2）構建碳金融市場
碳市場的出現使碳排放配額和碳減排信用具備了價值儲存、流通和交易的功能，從而催生了“碳資產”。政府需要構建成熟的碳交易市場，嚴格執行碳市場的規則，科學準確核算減排量。要著手解決綠色投資外部性的計量問題，保證碳排放權、排污權的產權有效界定。同時可以將碳配額作為融資擔保和增信的手段，進一步提升社會對碳配額資產價值的認可，引導更多的資源參與碳市場，形成正向反饋，鼓勵企業開展技術減排、加快碳資產的開發，強化氣候政策效果。發改委2016年1月發文部署全國碳市場建設工作，要求確保2017年啟動，《碳排放權交易管理暫行辦法》已經明確部分管理規則。

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