據了解，金融改革是我國全面深化改革的一個重點推進領域，近兩年也取得了明顯進展,討論也一般局限在資本市場，或是利率市場化和匯率定價機制以及資本項目自由流動方面。許多人甚至把金融的市場化改革直接等同為利率市場化和匯率機制的改革。

然而，任何一個市場，除了市場化的價格，市場的規則和根據市場價格信號以及按市場規則行為的市場主體也不可或缺，金融市場同樣如此。在金融市場里，主體既有融出資金的銀行等金融機構，也有融入資金的企業、居民和地方政府。而市場規則中要點之一是市場出清、是要有一個有規則的退出機制。

市場主體的市場化改革是金融改革成功的必要條件，否則不可能達到理想的效果。如果價格市場化了，而借貸主體例如國有企業,對價格信號并不敏感，那么利率的提高并不能抑制借款主體的信貸需求，并不能發揮理想中的作用。這是因為，國有企業和地方政府融資平臺往往預算約束軟化，對未來還債能力的問題可能并不那么擔心。

另一方面，如果銀行或金融機構面臨的是政府給定的數量信貸目標，以及各種支持實體經濟的任務和壓力，它們就無法真正使用利率進行風險定價，在任何利率水平，銀行貸款的規模可能并沒有明顯的調整。在這種情況下，市場的價格信號也會失真。政府需要允許銀行追求自己商業化的利益，不能一方面要求市場發揮作用，一方面又要求銀行忽視商業化成本的考量，而去服務各類政府規定的部門和行業。

市場規則方面，除了要允許市場主體自主進行商業化運作，還要有效保護中小投資者（包括存款人）的投資利益，提供公平的競爭環境。不過，市場規則中可能最重要的、但又往往被忽視的一條是，建立有序的退出機制，允許市場出清。從融入資金的一方來說，要硬化預算約束，資不抵債時該破產重組的就要允許破產重組；從融出資金的一方來說，就是要打破剛性兌付，讓投資者意識到高回報和高風險的切實關聯，讓過度追逐風險的金融機構認識到高壞賬率對其資本和經營的負面影響，并且讓確實經營不善的金融機構有序退出市場。

最近幾年，我國在利率市場化的改革上取得了顯著進展，銀行間和債券市場利率已完全市場化，銀行貸款利率理論上也完全放開，銀行在存款利率上也增加了靈活度，并且在大額存單和類存款的理財產品上可以定價自由。然而，市場主體和規則的改革卻明顯滯后，影響了金融改革的效果，并且加大了金融系統的風險。

例如，理財產品和各類影子信貸的發展，實際上分別從存、貸兩方面推進了利率的市場化。但由于許多企業和融資平臺預算約束不硬，對高利率并不敏感，所以在政府限制銀行對“兩高一剩”和融資平臺貸款的大環境下，大幅增加從影子信貸的融資，進一步擠占了民營和中小企業的融資渠道。與此同時，雖然明知信托貸款和各類非標產品的高風險，但在政府和銀行一次又一次的剛性兌付之下，投資者和金融機構對很多負債累累、或者沒有很好的商業回報的項目和企業仍然趨之若鶩。又例如，企業債和公司債因各種隱性或顯性的剛性兌付而鮮有違約，使得債券市場上缺乏風險定價，各類產品利差窄小。

我國經濟面臨的主要宏觀和金融挑戰，就是在經濟增長放緩、通縮壓力加大的情況下，債務杠桿高企并不斷攀升，面臨陷入“債務—通縮陷阱”的風險。整個社會每年支付的利息成本遠遠超過了GDP的增長，債務負擔進入了不可持續的軌道。在債務高企、實體經濟產能過剩、銀行壞賬增加的大背景下，在金融市場化改革繼續推進的同時，硬化預算約束和建立市場出清機制顯得尤為重要。

相當一部分企業因為經濟增長疲軟、產能過剩，現金流嚴重不足，甚至不足以用來負擔現有債務的利息成本。而同時，因為許多行業產能過剩嚴重，“僵尸”企業一直不能被清除，產品價格和企業利潤率被過多的供給壓低，企業投資和更新換代的動力也嚴重不足，進一步制約了增長。

要想把債務杠桿降下來，并且重新煥發企業活力，讓信貸資金能夠發揮更大的效益，就必須直面市場出清。在企業層面，加速淘汰過剩產能，允許企業破產重組，關閉侵占資源的“僵尸”企業；在金融機構層面，則必須加快債務重組、債務核銷。在這個過程中，打破剛性兌付不可避免，只有這樣才能真正讓利率成為金融市場對風險、對投資回報的準確信號，引導融資者和投資者因此做出相應的反應，達到金融市場化改革的效果。

如果沒有市場主體，包括實體經濟里的企業和地方政府的改革，沒有市場規則和退出機制的相應改革，金融市場里利率和匯率的市場化不僅可能事倍功半，還有可能加大現有的扭曲，加大金融系統的風險。

作者/汪濤 瑞銀中國首席經濟學家